Bli medlem
Bli medlem

Du är här

2009-11-26

Anthony Bolton har slagit index i 28 år

I vår serie om börsprofiler från förr och nu har turen kommit till den brittiske förvaltaren Anthony Bolton, som anses vara en av världens främsta investerare. Han har levererat en medelavkastning på nära 20 procent per år i 28 år. Bolton är nummer 14 i raden av börsprofiler i Aktiespararen.

Att 28 år är en lång tid i fondbranschen är nog ett påstående som få säger emot. Att dessutom inte bara slå index utan leverera en årlig medelavkastning på nästan 20 procent under en så lång tid är en enastående prestation. Mycket riktigt anses Anthony Bolton också vara Storbritanniens, och en av världens, främsta investerare.

För några veckor sedan fick jag tillfälle att prata med Anthony Bolton personligen. I vårt samtal fick jag intryck av en ödmjuk och lågmäld investerare.

Men trots sin försiktiga framtoning, och att han väger sina ord noggrant och uttrycker sig omsorgsfullt på det exakta sätt som britter ofta gör, kan man lätt ana passionen för investeringar. Man kan inte missta sig på vad Anthony Bolton har ägnat sitt liv åt. Mycket riktigt har han också inspirerat många av dagens investerare; till exempel nämns Bolton som en förebild av Kristoffer Stensrud i Skagen Fonder (se Aktiespararen nummer 2, 2008).

Anthony Bolton föddes i London den 7 mars 1950. Hans far var advokat och hans mor hemmafru. Sin universitetsutbildning gjorde han på Cambridge Trinity College, där han blev ingenjör 1971. Genom vänner till familjen fick han kort därefter plats som aspirant hos Keyser Ullmann, en liten bank mitt i Londons finansiella distrikt. Där började Anthony sin karriär som assistent åt en fondchef som investerade i små och medelstora företag, ofta med fokus på uppköpskandidater.

Fonden hade tre anställda, varav en arbetade med bara teknisk analys, vilket var ovanligt på den tiden. Den tekniske analytikern Arthur Abrahams var en sympatisk brittisk gentleman, vars huvudsakliga intressen i livet var teknisk analys och att samla på viktoriansk konst. Mötet med Abrahams satte sina spår, och Anthony Bolton har trots sin inriktning som värdeinvesterare använt sig av teknisk analys under hela sin karriär. ”Framgångsrik investering är en blandning av olika strategier”, förklarar han.

Efter några år gick Anthony Bolton vidare till Schlesinger 1976, en liten okänd sydafrikansk bank specialiserad på aktiefonder. Men fler hade ögonen på Anthony, och år 1979 värvade Bill Byrnes honom till Fidelity – och nu inleds Anthony Boltons fantastiska historik.

Som ansvarig för Fidelitys Special Situations Fund mellan 1979 och 2007 levererade han under 28 år en avkastning på i medeltal nästan 20 procent per år. Det är en unik prestation, som under denna tid förvandlade en investering på 10 000 kronor till nästan 1,5 miljoner kronor. Enligt teorin om effektiva marknader ska detta helt enkelt inte vara möjligt. Dessutom nådde Bolton dessa resultat utan finansiell hävstång – ingen belåning och inga derivat.

Anthony Bolton är helt koncentrerad på investeringar i aktier och erkänner att han känner sig obekväm med att investera utifrån makroekonomisk utveckling eller faktorer som råvarupriser. Här har man som investerare ofta svårt att nå bättre insikt än någon annan, menar han.

Men om man i stället tittar på ett enskilt litet företag kommer det till slut ett tillfälle då man kan komma ut från ett möte med ledningen och säga till sig själv: ”Just nu vet förmodligen jag mer om det här företaget än någon annan.” Med andra ord, ju mindre ett företag är beroende av makrofaktorer, desto bättre är investeringen. Ett räntekänsligt företag är till exempel en sämre investering än ett företag som inte är räntekänsligt.

Låt oss titta mer i detalj på hur Anthony Bolton har lyckats leverera en sådan överavkastning under så lång tid. Hur har han gjort? Det snabba svaret lyder: Genom hårt arbete och att leta efter undervärderade och förbisedda aktier – samt genom att inte följa strömmen. Anthony Bolton delar in sina investeringar i fem huvudsakliga grupper:

1. Vändningskandidater
2. Företag med dold tillväxt
3. Bottenfiske i utvalda industrier
4. Företag med dolda värden i   balansräkningen
5. Uppköpskandidater

Vändningskandidater är den viktigaste gruppen, det vill säga företag som haft problem men som står inför en vändning. Ofta fokuserar marknaden för mycket på företagets historiska problem och mindre på att det lyckats vända utvecklingen och står inför en stark utveckling.
– Dessa typer av företag har varit mina största och bästa investeringar genom åren, berättar Anthony Bolton för mig. En bra investering i ett vändningsföretag involverar nästan alltid en ny ledning, omstruktureringar och ny finansiering.

Nästa grupp investeringar är företag med dold, missförstådd eller förbisedd tillväxt. Som exempel nämner Anthony Bolton irländska banker, som under många år var lägre värderade än övriga europeiska banker, trots Irlands starka tillväxt.

Den tredje investeringsfilosofin bygger på att man letar bland de 20 procent lägst värderade företagen i en viss bransch. I en perfekt fungerande marknad ska dessa företag ha en motiverat låg värdering på grund av olika problem med lönsamhet, tillväxt eller andra orsaker. Men ibland missar marknaden detaljer – eller gör felbedömningar. Genom att noggrant titta på varje företag kan man hitta felprissättningar.

Samma inställning gäller för den fjärde gruppen av investeringar. Fokusera på företagens balansräkningar och leta efter dolda, förbisedda eller missförstådda värden, såsom fastigheter, produktportföljer eller starka varumärken.

Slutligen, i den femte och sista gruppen, letar Anthony Bolton bland företag som kan beskrivas som uppköpskandidater, ett arv han har med sig från sitt första jobb som aspirant hos Keyser Ullmann. I branscher som står inför omstruktureringar, eller konsolidering, letar han upp de företag som har störst sannolikhet att bli uppköpta. Även strukturen i aktieägandet väger in, om företaget till exempel saknar en stark huvudägare. Premien vid ett eventuellt uppköp ger en rejäl uppvärdering i den här typen av investeringar.

Första steget efter det att Anthony Bolton har hittat intressanta företag och möjliga investeringar är att träffa ledningen.
– Allt handlar om att vända på stenar, om att besöka företag, förklarar han för mig.

Ekot av Peter Lynch, som också var en utpräglad arbetsnarkoman och jobbade sex till sju dagar i veckan, är tydligt (se Aktiespararen nummer 12, 2004). Även Lynch pratade sig varm för att besöka företag: ”Om du tittar på tio företag hittar du ett som är intressant. Tittar du på tjugo hittar du två, och tittar du på hundra hittar du tio. Den som vänder på flest stenar vinner i längden.”

När Anthony Bolton väl har hittat ett företag som inte är alltför -populärt och ska bedöma hur attraktivt det är att investera i utgår han vanligtvis från sex punkter:

1. Företagets affärsmodell. Den ska vara lättbegriplig samt ha något slags konkurrensöverlägsenhet och helst inte vara beroende av makrofaktorer. Anthony Bolton föredrar, liksom Warren Buffett (se Aktiespararen nummer 10, 2004) och Peter Lynch, enkla affärsmodeller.
2. Företagsledningen. De viktigaste egenskaperna är integritet och öppenhet.
3. Den finansiella situationen. Leta efter starka kassaflöden, och undvik företag med svaga balansräkningar. När Anthony Bolton ser tillbaka på sina misstag har det nästan alltid varit investeringar i företag med svaga balansräkningar.
4. Värderingen ska vara så låg som möjligt. Genom att investera i lågt värderade företag har du automatiskt en säkerhetsmarginal, något som Benjamin Graham (se Aktiespararen nummer 9, 2005) var noga med att påpeka.
5. Företag som kan tänkas bli uppköpta är särskilt intressanta.
6. Teknisk analys ger en fingervisning om trendbrott samt underlättar att ta förluster.

Alla företagsmöten dokumenterar Anthony Bolton i ett stort anteckningsblock, något han började göra 1987. När han slutade som ansvarig för Special Situations Fund var han inne på sitt 52:a block. Med ungefär 100 mötesanteckningar i varje block innebär det mer än 5 000 möten med företagsledningar. I sin bok Investing Against the Tide, med förord av Peter Lynch, berättar han om en del av dessa minnesvärda möten.

Ett minne som sticker ut är ett möte hos svenska Ericsson i oktober 1984. Anthony Bolton var inte imponerad av den hopplöst omoderna telefon som stod på skrivbordet hos personen han intervjuade, vilket var en av anledningarna till att han inte investerade i Ericssonaktier – något han ångrar i dag.

Vanligtvis blev Anthony Bolton väl bemött under dessa möten. Men ibland kunde syftet med mötet missförstås. VD:n för ett litet tyskt företag informerade Anthony vid ankomsten att han hade bara en halvtimme på sig för mötet; dessutom förstod han inte varför de skulle träffas överhuvudtaget. Men redan efter en kort stund insåg VD:n att Anthony Bolton visste betydligt mer om företaget än väntat – och dessutom ville veta ännu mer. Det slutade med att mötet varade i två och en halv timmar. Golvet på kontoret var då fyllt av kartor och pärmar som i detalj beskrev företagets tillgångar.

– De företag som oftast imponerar mest på mig är de som har en ledning med detaljerade kunskaper om företaget – strategiskt, operativt och finansiellt, berättar Anthony. Om ledningen dessutom äger aktier i företaget (inte optioner) stiger betyget ytterligare.
I sin bok Investing Against the Tide lägger han till ytterligare ett råd från Peter Lynch. ”Man ska kunna formulera anledningen till att man äger en viss aktie i en enkel mening så att även ens tonårsbarn förstår.” Sedan ska man aldrig köpa aktier på impuls eller tips från andra. Anthony Bolton är också misstänksam gentemot bolag som lovar för mycket.
– Alla bolag har dåliga sidor, säger han.

Anthony Boltons anteckningsblock innehåller även företagsmöten som i efterhand framstår som rena anekdoter. Ett möte med danska A.P. Møller, en familjeägd industrikoncern som omgav sig med mycket hemlighetsmakeri, visade sig vara bortkastad tid. Anthony fick träffa finansdirektören, vars första fråga var: ”Och vad vill du sälja till mig?” Bolton svarade att han inte ville sälja något utan var potentiell investerare och ville lära sig mer om företaget. Han fick då till svar: ”Det är vår princip att inte prata med investerare.”

Ett italienskt glassföretag var i mars 1985 mer intresserat av att få Anthony Bolton att pröva dess olika glassmaker än att berätta om företaget. I april 1990 vid ett frukostmöte med ett tyskt stålföretag drack finansdirektören sekt, ett mousserande vin, under hela intervjun. Anthony blev mycket konfunderad över frukostvanorna och investerade inte. Senare råkade -företaget ut för en rad problem.

Ett ovanligt inslag i Anthony Boltons investeringsfilosofi är, som nämnts, användandet av teknisk analys. Ofta går en skarp gräns mellan värdeinvesterare, som tittar på skillnader mellan pris och värde i investeringen, och korttidshandlare som följer hur marknader trendar eller pendlar mellan överköpta och översålda lägen.

Men Anthony är inte främmande för någon investeringsfilosofi så länge den visar sig fungera. Teknisk analys är ett utmärkt verktyg för att tajma investeringar och för att få bekräftelse på att till exempel ett vändningsföretag har uppvisat ett trendbrott. Bland alla tekniska indikatorer föredrar han RSI (ett index för relativ styrka), men han är öppen: ”Hitta ett system som fungerar för dig och håll dig till det.” Dock använder han inte teknisk analys så mycket på de små och medelstora företagen i fondens portfölj utan huvudsakligen på de större bolagen.
Eftersom det ofta kan ta lång tid innan marknaden uppvärderar missförstådda och undervärderade företag är teknisk analys ett hjälpmedel för att identifiera dessa tidpunkter när det börjar ske. Det finns paralleller till Kristoffer Stensrud, som i sin investeringsfilosofi pratar om utlösande faktorer, något i företaget eller omvärlden som aktiverar en omvärdering. Det räcker inte med att man investerar i undervärderade företag – då kan man få vänta länge på en uppgång.

Vad är en vinnande mental inställning som investerare, och hur ser en framgångsrik personlighet ut? Anthony Bolton ger några enkla förslag. ”Tänk själv”, lyder det första rådet. Det är också viktigt att man tycker om – samt vågar – gå emot strömmen. För att bli riktigt bra gäller det dessutom att man känner till sina egna brister.

– Vet du om att du är en nervös typ så se helt enkelt till att du inte har för hög risk i dina investeringar. Har du för hög risk är det troligt att du agerar förhastat i oroliga tider, säger han.

Rätt temperament kan därför vara betydligt viktigare än en skarp hjärna, menar Anthony. En annan sak, som kanske kan tyckas självklar men som ofta många framgångsrika investerare nämner, är sunt förnuft. Ekot av Warren Buffett är tydligt. Men så har Anthony Bolton också blivit kallad för ”en brittisk Buffett”. Faktum är att Anthony Bolton rekommenderar blivande investerare att läsa allt om och av Warren Buffett.
Starka känslor hör inte ihop med investeringar.

– Jag är inte en speciellt känslosam person, berättar Anthony. Känslomänniskor har nog svårt för att bli skickliga investerare. Ödmjukhet, stark vilja samt en förmåga att ständigt kunna inse att man har fel är också viktiga inslag i en framgångsrik investerares personlighet. En alltför envis personlighet kan dock hindra att man ständigt omprövar sin syn på en viss investering. En professionell investerares arbete består minst lika mycket av att undvika katastrofer som att hitta vinnare. Att vara alltför cynisk kan dock vara ett hinder, man måste kunna se möjligheter. ”Träffar du rätt tre gånger av fem i den här branschen gör du rätt.”

Emellanåt kan Anthony Bolton förenkla sin syn på en investering ytterligare och helt enkelt bara ställa sig själv en mycket enkel fråga: ”Hur stor är sannolikheten för att det här företaget finns kvar om tio år och samtidigt har ett högre värde?

Anthony Bolton är en utpräglad motvallsperson (”contrarian” på engelska) – en som inte gör som alla andra. I rakt nedstigande led från John M. Keynes (”om alla gillar ett företag är det för dyrt”) via Benjamin Graham (”aktiemarknaden är mer en rösträknare än en våg”) och Warren Buffett investerar Anthony Bolton helst inte i de företag som alla andra investerar i. ”Han uttrycker det, precis som Buffett: ”Jag gillar företag som inte är populära.”

Vad anser Anthony Bolton om börsläget i dag? Trots att han är förundrad över den kraftiga nedgången och problemen i många branscher tror han ändå att det värsta ligger bakom oss och att en ny uppgångsfas har inletts.

Anthonys passion för investeringar har gjort att arbetet upptagit en stor del av hans liv, men han har också hunnit med att odla ett stort intresse för musik och nämner Benjamin Britten (1913–1976, brittisk tonsättare, dirigent och pianist) som största influens. Han tycker också mycket om att resa. Anthony Bolton lever i dag i Midhurst, West Sussex, med sin fru. Han har tre barn, två söner och en dotter. Han har i dag axlat rollen som mentor hos Fidelity och delar med sig av lärdomar och erfarenheter från ett framgångsrikt liv som fondförvaltare till en ny generation investerare.

Lästips:

  • Investing Against the Tide – Lessons From a Life Running Money av Anthony Bolton.
  • Investing with Anthony Bolton: The Anatomy of a Stock Market Winner av Anthony Bolton och Jonathan Davis.

JONAS BERNHARDSSON
skriver om investeringar samt arbetar med chefsutbildningar i ekonomi. Du
når honom på www.investeraren.se.

 

Författare Awave Admin

Tala om vad ni tycker

Tala om vad ni tycker

Ni är just nu inne på en betaversion av nya aktiespararna. Lämna gärna feedback på vad ni tycker i formuläret nedan.