Bli medlem
Bli medlem

Du är här

2016-07-12

Köpvärd på het marknad

Stockholms heta fastighetsmarknad lyfter Fabeges substansvärde. Aktien är ett bra köp och passar bra i portföljer exponerade mot internationell konjunktur.

Detta framgår ur en analys i Aktiespararen nr 6 2016.

Fabege lever i den bästa av världar. Verksamheten är koncentrerad till det expansiva Stockholmsområdet med galopperande inflyttning och där efterfrågan på kontor bara ökar. Hyrorna stiger brant och ränteläget är extremt lågt. Fastighetsvärdena på över 40 miljarder kronor är jämnt fördelade mellan Stockholms innerstad och Solna och 8 procent ligger i Hammarby Sjöstad.

Från börsens sida finns bara ett problem. Det är att aktien värderas över sitt långsiktiga substansvärde som enligt bolagets beräkning uppgår till 122,50 kronor justerat för utdelningen på 3,50 kronor som betalades ut i april. Fastigheter brukar i normalfallet stiga i värde över tid men värdetillväxten är beroende av priset i utgångsläget. Den som köper dyrt får sämre tillväxt och förlust efter en kort tids innehav. Detsamma gäller för aktier, men det är inte säkert att bolagets värdering, som liksom allt professionellt värderingsarbete är en skrivbordskalkyl med marknadsmässiga antaganden om hyres- och kostnadsutveckling, inflation, räntor, skatter och avkastningskrav, är mer pricksäker än börsens.

Fabege arbetar efter en tredelad affärs­modell där förvaltningen är basen som genererar kassaflöden. Den kompletteras med aktiv förädling, som höjer kvalitén på beståndet vilket ger bättre driftnetto, och transaktioner där lämpliga fastig­heter köps in. Färdigförädlade fastigheter som inte passar i egen förvaltning säljs till rätt pris.

Senast såldes Vattenfalls huvudkontor i Arenastaden i Solna för 2,2 miljarder kronor till ett avkastningskrav på 4,25 procent vilket är den avkastning köparen får givet köpe­skillingen och ett driftnetto på 94 miljoner kronor. Förändringar i rådande avkastningskrav på de delmarknader där Fabege är verksamma har mycket stor effekt på beräknade fastighetsvärden. Under det första kvartalet gjorde bolaget bedömningen att avkastningskravet på förvaltningsfastigheterna sjönk från 4,9 till 4,8 procent. Det gav 1 miljard kronor, eller 6 kronor per aktie, i högre fastighetsvärde och därmed substansvärde. Men för att nå börskursen 140 kronor behövs tre gånger så mycket till. Då måste avkastningskravet ned till 4,5 procent och man kan säga att det är ungefär där börsen ligger nu.

I en finansiell värld där den svenska femåriga obligationsräntan är negativ och den tioåriga räntan är 0,65 procent ser 4,5 procent på centrala fastigheter i Europas kanske snabbast expanderande huvudstad ut som ett fyndpris. Den nivån ger i varje fall utrymme för en rejäl riskpremie för att täcka exempelvis vakansrisk, som många skulle säga är låg. Att aktien handlas 15 procent över substansvärdet behöver alltså inte vara fel. Detta särskilt som fastighetsbolagen numera, med IFRS, redovisar orealiserade värdeförändringar över resultaträkningen och därför har anledning göra försiktiga antaganden för att inte senare tvingas backa och ta pinsamma, orealiserade förluster.

I den tredelade affärsmodellen finns också grund för en värdering över substans eftersom Fabege är dokumenterat duktiga på fastighets­affärer. Kompetensen inom fastig­hetsförädling har ett värde som inte syns i balansräkningen eller i substans­beräkningen. Detta framgår om vi i utgångsläget har ett fastig­hetsbestånd som förvaltas och avkastar 4,5 procent som tillförs ett skickligt gäng inom transaktion och förädling som utöver att bära sina egna kostnader levererar vinster som vi annars inte skulle ha haft. I Fabeges första kvartal bidrog förädling med 537 miljoner kronor, 3 kronor per aktie, och transak­tionsgruppen sålde fastig­heter för 160 miljoner kronor, 1 krona per aktie, mer än de egna värde­ringarna. Det är inte dumt och är också den stora skillnaden mellan en passivt förvaltande organisation och en som drivs entreprenöriellt.

Fabege tjänade 20 kronor per aktie i fjol och 10 kronor under det första kvartalet i år jämfört med 4 kronor samma kvartal i fjol. Det betyder inte att det går dubbelt så bra i år utan att värde­förändringar, enligt redovisningsregelverket IFRS, förrycker resultat­räkningen genom att fullständigt dominera över löpande resultatmått. För fastig­hetsbolagen är förvaltningsresultat och kassajusterad vinst, det är ungefär samma sak men efter skatt (som fastig­hetsbolag knappt betalar), två mått som fungerar över tid. Inte heller dessa är perfekta eftersom varken orealiserade eller realiserade värdeförändringar ingår och en del av affärsmodellen här är ju just att skapa sådana.

I fjol blev dessa resultatmått ungefär 700 miljoner kronor eller 4,20 kronor per aktie. I år vankas något liknande. P/e-talet blir höga 33. Från denna löpande vinst tas utdelningen som för 2015 som blev 3,50 kronor och i år troligen 4 kronor det vill säga merparten och en direktavkastning på 3 procent för aktien.

Den höga utdelningsandelen begränsar inte möjligheterna till expansion. Soliditetsmålet är lägst 35 procent men aktuell soliditet är 42 procent och därför ryms investeringar för 8,7 miljarder kronor.

Fabege har utvecklingsbara och åtråvärda fastigheter och aktien är inte farligt dyr. I ett svajigt börsläge gör det aktien attraktiv särskilt som komplement till portföljer med exponering mot internationell konjunktur. Här erbjuds kanske inte kursmässiga stordåd men sten på sten räcker långt på sikt.  

 

Författare Aktiespararen