Malmqvist: Börsen vid ett vägskäl

Drygt sex procents nedgång i Stockholm på en månad skall inte skojas bort. De globala börserna står nu vid ett vägskäl. Stigande inflation och obligationsräntor är en mäktig uppförsbacke.       

Under september föll Stockholmsbörsens breda index 6,3 procent. Jämfört med de senaste 20 åren innebär september en plats i bottenskiktet, en av de tio procent sämsta månaderna. Likadant för amerikanska S&P index. Där stannade fallet på 4,8 procent, men även det gav en placering bland de tio procent sämsta månaderna.

Brytpunkt

Det finns två sätt att se på september. Den ena är som en temporär andhämtningspaus. Analyserar vi utvecklingen de senaste 18 månaderna kan vi konstatera att perioden varit unik. S&P nådde i mars en uppgång på hela 54 procent i årstakt och det har aldrig tidigare hänt. Mer än 50 procent i årstakt har bara inträffat fyra gånger sedan den stora börskraschen 1929 och nummer två i uppgångstakt är 53 procent och inträffade i början på 1980-talet. Övriga rallyn var i juni 1942, juli 1997 och februari 2010, som alla nådde 50 procent. Med detta i bakfickan innebär septembers nedgång bara en andhämtningspaus innan nya uppgångar tar vid. Stark vinstutveckling och fortsatt superlåga räntor talar för det.

Eller inte..?

Den andra tolkningen är dystrare och bygger på en mixa av, dels hög inflation, dels centralbankschefer som börjar ta tillbaka sin blanka checkar om nollränta till 2024, men också långa obligationsräntor som återigen börjat stiga efter nedgången under sommaren. Dessutom har amerikanska analytiker börjat revidera ner vinstökningstakten för börsbolagen, om än bara lite, vilket sker i skenet av att en del konjunkturstatistik dämpats. Plötsligt går de flesta börsfaktorer fel, om än bara lite.

Inflationen först…

Eller, nja, inte bara lite. Inflationen i min globala mätning stiger explosionsartat. Mätt för de största industriländerna i världen (ej Kina) har inflationstakten gått upp till 2,6 procent. Vid årsskiftet var den noll procent och för två månader sedan 2,0. Trenden är alltså inte det minsta avtagande, vilket särskilt ECB-chefen Lagarde räknat med. Hennes fina blanka check om långsiktig nollränta börjar alltmer likna ett skrynkligt tidningspapper. FED-chefen Powell gick ut redan för ett par månader sedan och varnade för att inflationen var ett orosmoln, men han lugnade samtidigt alla med att han ansåg att de flesta prishöjande faktorer var övergående. Nu tvingas han återigen krypa till korset och medge att även om faktorerna är övergående på lång sikt, måste nog FED agera på kort sikt för att inte överstimulera delar av ekonomin.

Därefter räntorna…

Därför har statsobligationsräntorna börjat stiga i alla stora industriländer. Uppgången under september är 0,25-0,30 procentenheter i det anglosaxiska blocket med USA, Storbritannien, Kanad och Australien, medan de stora européerna ligger på en ökning kring 0,2 procent, medan Japan har en begränsad uppgång på 0,05. Det är en tydlig omsvängning från sommaren då vi kunde registrera motsvarande nedgångar. Det var i takt med att coronapandemins nya Deltavirus nådde medias uppskruvade rapportering, vilket skvallrade om kommande dålig konjunktur, som i sin tur gjorde obligationer mer intressanta och pressade räntorna. Den försämrade konjunkturen, särskilt i Asien, har också naggat statistiken i kanten, däremot utan att ha någon nedpressande effekt på inflationen. Därför har 70-talsbegreppet ”stagflation” borstats av och för den som kan sin ekonomiska historia, innebar det en mycket mörk period för de globala börserna. 

Stagflation

Begreppen stagnation och inflation skall egentligen inte kunna existera parallellt, eftersom stagnationen skall pressa ner inflationsimpulserna. För den som fick sitt ekonomiska medvetande under 70-talet är det dock inget konstigt. Det handlar om att allt fler företag hamnar i ekonomisk knipa och antingen slår igen eller tar risken att förarga kunderna med stora prisökningar. Det viktiga är att prisökningarna startar med något som påverkar alla, normalt råvaror, främst olja, liksom de viktigaste metallerna. Då kan alla företag skylla på någon annan och när priserna börjar röra på sig tar bolagen samtidigt chansen att höja lite mer än nödvändigt. 

Löneökning viktig

På sjuttiotalet gick politikerna in och försökte rädda många företag, liksom aktiviteten i hela ekonomin genom att vräka ut statliga bidrag för lageruppbyggnad och investeringar i anläggningar. Det gjorde inflationen mer permanent. Spiken i kistan var dock när fackföreningarna började kräva kompensation i lönekuvertet, vilket hände ganska omgående. Idag har det ännu inte varit synligt. Den globala lönepressen från Asien är fortfarande en dämpande effekt på hög löneökningstakt, men det är bara en tidsfråga innan även detta blir ett problem. Troligen under våren nästa år.

Sverige ett skolexempel

Detta såg vi tydligt i Sverige under 70- och 80-talet. Vår bestående höga inflation permanentades dessutom av en sorts ”indexekonomi”, där priser och löner kunde ökas under förutsättning att man kunde visa på något index som gjorde det befogat att höja. Spiralen bröts av den ekonomiska krisen i början på 90-talet och intåget i EU 1995 och sedan dess har Sverige varit bland de bästa i klassen på att fixa låg inflation (det beskrivs ofta som ett misslyckande av Riksbanken, eftersom vi legat på i snitt 1,5 procent per år, men är i själva verket ett mirakel att vi lyckats).

Centralbankernas 180-gradare

Dagens parlament har ur ett inflationsperspektiv ersatts av centralbankernas räntesättande kommittéer och finansministern har ersatts av centralbankschefen. Dessa nya makthavare vill göra lika mycket ”gott” i dagens ekonomi, som politikerna ville på 70-talet. Följaktligen är de blixtsnabba att sänka räntorna om något otrevligt händer, men otroligt sega att höja, när detta otrevliga försvinner. De senaste 18 månaderna är ett skolexempel och de kommande 18 kommer också att bli en lektion i hur historien upprepar sig, men nu med de nya aktörerna vid spakarna. Så när som på löneökningstakten är alla de inflationsparametrar i gång, som fanns på 70-talet och precis som politikerna då, räknar nu centralbankscheferna med att det dåliga är övergående. Bli därför inte överraskad om alla västvärldens centralbankschefer under hösten och våren gör en 180-gradare och börjar höja räntorna.

Och slutsatsen..?

Börserna världen över är högt värderade. Det tydligaste exemplet är USA. Jämför jag vinstavkastningen på en genomsnittlig aktieplacering i USA uppgår den till 4,5 procent (vinst dividerat med börsvärde). Enligt mina analyser balanserar vinstavkastningen med den tioåriga obligationsräntan, om vinstavkastningen motsvarar räntan ökat med 4 procent. Eftersom den amerikanska obligationsräntan nu är 1,5 procent, borde alltså vinstavkastningen ligga på 5,5 procent. Den procent som är differensen ser oskyldig ut, men motsvarar ett kursfall på 20 procent för att nå balans. Om obligationsräntorna fortsätter upp ser det ännu sämre ut. Den genomsnittliga amerikanska obligationsräntan de senaste 15 åren ligger på 2,1 procent. Det ger ännu högre kursfallsrisk. Spänn därför fast säkerhetsbältet. Nu är det dags att går in för landning.

Låg vinstavkastning och stigande obligationsräntor är en dålig kombination