Du är här

2017-03-07

Konsten att låna för att dela ut

Så här i utdelningstider är det lätt att gå vilse i redovisningsdjungeln. När räntan är låg lockar dessutom bolag med höga direktavkastningar och utdelningshöjningar. Kan utdelningsaristokraten och oljejätten Exxon Mobil lära oss något betydelsefullt när det kommer till utdelningar?

 

Råoljan och dess raffinerade produkter är, utan att överdriva, livsnödvändiga för världsekonomin. Även om de flesta av oss gärna skulle vilja ha en fossilfri och förnyelsebar distributionskedja, går det inte att komma ifrån att över 95 procent av alla varor transporteras från A till B med hjälp av fossila bränslen i dag.

Dieseldrivna lastbilar transporterar exempelvis vår mat. Containerfartyg transporterar våra kläder från Asien och så vidare.

Faktum är att vi lever i en värld så fylld av fossil energi att vi knappt uppmärksammar sambanden. Likt fisken i vattnet lever vi i ett hav av energi, där oljan är den mest betydelsefulla komponenten.

Varje år bränner vi globalt runt 31 miljarder fat olja samtidigt som vi hittar omkring 3 miljarder fat. Att varje år konsumera mer än vad vi lyckas hitta är en dynamik som naturligtvis är ohållbar på sikt. Här finns diskussionen kring peak oil, men den analysen sparar vi till en senare analys.

Den globala oljeindustrin

Efter ett antal uppköp och sammanslagningar är den globala oljeindustrin kraftigt konsoliderad och består i dag av ett fåtal, större internationella aktörer. Inom sektorn finns statliga eller delstatliga koncerner som saudiska Aramco, kinesiska PetroChina  och brasilianska Petrobras.

Men det finns även andra börsnoterade aktörer som Exxon Mobile (där USAs nuvarande utrikesminister Rex Tillerson var vd), Royal Dutch Shell, Total, Chevron, ConocoPhillips, osv. 

Den amerikanska oljejätten

Givet hur viktig oljeindustrin är för världsekonomin ska vi titta närmare på ett av de största börsnoterade oljebolagen i världen – Exxon Mobil.

Bolaget, som handlas under symbolen XOM på den amerikanska börsen, har i dag ett börsvärde på omkring 344 miljarder dollar (omkring 3100 miljarder svenska kronor). Exxon-koncernen har sitt ursprung i oljemagnaten Rockefellers konglomerat Standard Oil. I dag är Exxon överlägset det största oljebolaget i USA och topp 3 i världen.

Även om vi ska fokusera på Exxon kan vi se liknande trender hos Exxons konkurrenter i USA, främst Chevron och ConocoPhillips. Sannolikt har ni, via Ert pensionssparande, direkt eller indirekt exponering mot en eller flera av dessa oljebolag.  

Utdelningsfavoriter

Under flera årtionden har Exxon Mobil och oljebolagen distribuerat ut betydande summor av kapital till sina aktieägare, både i form av kontant utdelning och genom återköp av egna aktier. Faktum är att både Exxon och Chevron ses som ”utdelningsaristokrater” av många investerare på grund av sin långa och pålitliga historik av utdelningshöjningar.

Trots stora oljeprisfall år 2014/2015 och i början av förra året, har bolagen höjt utdelningen till sina aktieägare. Den dramatiska oljeprisnedgången kan ni se nedan i graferna över WTI och Nordsjöoljan Brent.

Oljepris för WTI-oljanGrafen visar utvecklingen för WTI-oljan sedan år 1990. 

 

Oljepris för Nordsjöoljan
Grafen visar utvecklingen för Nordsjöoljan (Brent) sedan år 1990.

Över tid har dock de amerikanska oljeaktierna klarat svängningarna i oljepriset bra, vilket ni kan se i graferna nedan.

Vi börjar med utvecklingen för Exxon-aktien.

 

Grafen visar utvecklingen för Exxon Mobil från 1990 till i dag. 

Utvecklingen för konkurrenten Chevron ($CVX) med ett börsvärde på drygt 215 miljarder dollar har heller inte varit så dum..

 

Grafen visar utvecklingen för Chevron från 1990 till i dag.

För ConocoPhillips ($COP) med ett börsvärde 60 miljarder dollar aktieägare har det dock varit något tuffare..

 

Grafen visar utvecklingen för ConocoPhillips från 1990 till i dag.

Exxon Mobil i siffror

Låt oss nu gå över till Exxon Mobil igen. Om vi enbart ser till kursgrafen och utdelningarna som Exxon delat ut till sina aktieägare, då ser det riktigt bra ut. Nästan som en stege till himmelen?  

Diagrammet illustrerar Exxons utdelningshistorik sedan 2012 till i dag. Koncernen har under flera årtioenden höjt utdelningen. 

Det finns bara ett problem.

Bolaget delar ut mer än vad koncernen genererar i nettovinst (och fritt kassaflöde).

Hur är det ens möjligt? Än mindre uthålligt?

Håll kvar dessa tankar, vi återkommer till det.

Låt oss nu ta en titt på hur Exxons nettovinst har utvecklats sedan år 2012 i spåren av det fallande oljepriset.

Diagrammet visar oljebolaget Exxons nettovinst sedan 2012

Detta diagram är inte lika muntert som utdelningshistoriken.

Med en snabb uträkning kommer vi fram till att Exxons nettovinst är ned 83 procentsedan år 2012. Under samma period är aktien exklusive utdelningar ned dryga 3 procent.

Om vi granskar Exxons resultaträkning för 2016 ser vi att koncernen tjänade runt 8 miljarder dollar för helåret. Under 2016 delade dock bolaget ut omkring 14 miljarder dollar i form av kontant aktieutdelning och återköp av egna aktier till sina ägare.

Ohållbart? Nja, det beror lite på.

För vad är egentligen ”vinsten” eller ”överskottet” som ett företag genererar?

Viktiga redovisningsprinciper
Rent konceptuellt är vinsten/överskottet företagets värdeskapande (intäkter) under en viss period, vanligen ett kalenderår, subtraherat med företagets resursförbrukning (kostnader) under samma period. 

Vi vet dock sedan tidigare att vinsten som företag redovisar är en produkt av en rad redovisningstekniska antaganden, däribland antaganden om periodiseringar och avskrivningstakter. Vinsten kan därför i flera fall skilja sig från bolagets faktiska in- och utbetalningar.

Försäljning med generösa betalningsvillkor kan exempelvis leda till en bra periodiserad vinst under en specifik period, men själva inbetalningen från kunden kan dröja beroende på villkoren. Till dess att kunden betalat fakturan har företaget fordran på kunden.

Ett lönsamt företag kan därför hamna på obestånd eftersom inte likviditeten, den kortsiktiga betalningsförmågan, funnits där. Det är därför man på börsen brukar tala om att det finns viktiga skillnader mellan den redovisade vinsten och det faktiska kassaflödet, även om de på lång sikt ska konvergera.

Kassaflödet kan på så vis sammanfattas som ”pengar in och pengar ut vid årets slut” och oss ger en överblick över bolagets in- och utbetalningar under året. Inbetalningar kan komma från kunder, ägare eller banken och utbetalningar sker vanligen till anställda, leverantörer och så vidare.

Den mest relevanta delen av kassaflödet för investerare är det vi kallar för det fria kassaflödet. För att erhålla det fria kassaflödet subtraherar vi det operativa kassaflödet (pengar som genererats i rörelsen) med kassaflödet från investeringsverksamheten (pengar som använts för att underhålla och/eller expandera företagets produktiva kapacitet). Mellanskillnaden är det som kallas för fritt kassaflöde.  

En kapitalintensiv verksamhet som befinner sig i ett expansivt skede kan exempelvis ha ett negativt fritt kassaflöde, medan ett moget företag vanligen har ett positivt fritt kassaflöde och därmed en god förvärvs- och utdelningskapacitet.

Om företaget har begränsade kassamedel och av olika anledningar genererar ett negativt fritt kassaflöde, då uppstår förr eller senare ett kapitalbehov. Detta kapitalbehov kan i sin tur tillgodoses med hjälp av en nyemission av aktier (ägarna skjuter till kapital) eller genom extern finansiering (banklån) eller en hybrid av dem båda som t.ex. preferensaktier eller mezzaninelån. Valet av finansiering syns sedan i kassaflödesanalysen under delen ”finansieringsverksamheten”.

Fallet Exxon

Så vad har oljejätten Exxon Mobil gjort i kassaflödesväg i efterdyningarna av den stora oljeprisnedgången som började 2014?  

Svaret: Koncernen har skurit ned utgifterna till investeringsverksamheten (det som vanligen kallas CAPEX), sålt av en rad tillgångar och lånat pengar för att upprätthålla sin utdelningspolicy.

Titta bara på förändringen i CAPEX i diagrammet nedan, där vi ser att investeringarna mer än halverats sedan 2012.

Diagrammet visar Exxon Mobils investeringar i anläggningstillgångar sedan 2012

Samtidigt kan vi se hur det fria kassaflödet innan utdelningar och återköp genomförts. Se nedan.

Diagrammet visar utvecklingen för Exxon Mobils fria kassaflöde sedan 2012.  

Efter att vi har tagit höjd för utdelningen och återköpen ser det ut som nedan..

Diagrammet visar Exxon Mobils fria kassaflöde efter att utdelningen och återköpen av egna aktier genomförts. 

Vilket i sin tur finansierats med hjälp av lån…

Diagrammet visar utvecklingen av Exxon Mobils långfristiga skulder

Att och skära ned på investeringarna i befintliga anläggningstillgångar (och ny kapacitet) för att i stället låna till utdelningar och på så sätt upprätthålla en bild av att allt är ”normalt”, är ett långsiktigt recept för finansiell katastrof.

Kom dessutom ihåg att oljeindustrin, likt råvaruindustrin i stort, är annorlunda jämfört med en traditionell industriverksamhet. Innan du kan utvinna olja måste du först ha hittat den. För att upprätthålla produktionstakten måste du därför kontinuerligt investera i nya fält och i prospektering. Annars riskerar utvinningsnivåerna att sina. 

Nu går i stället Exxon Mobil in i en fas med högre lån och nedskuren investeringsbudget, vilket med största sannolikhet kommer att slå mot framtida produktionsnivåer och därmed mot den framtida intjäningsförmågan. Den framtida intjäningsförmågan ska i sin tur användas för att tillgodose framtida räntebetalningar och amorteringar på koncernens lån. 

Konklusion

Efter genomgången av Exxon Mobil kan vi konstatera att vi aktiesparare inte ska stirra oss blinda på utdelningen per aktie, direktavkastningen i procent eller enbart på utdelningshöjningar. Därutöver inser vi att vinsten är viktig, men vinstmåttet ger långtifrån hela bilden av den finansiella utvecklingen.

Om vi är intresserade av långsiktiga utdelningsinvesteringar måste vi därför försöka få en mer holistisk bild av bolagets räkenskaper och bolagets finansiella ställning, där flera faktorer måste vägas in i bedömningen.

I Exxons fall (samma tendenser ser vi hos konkurrenterna Chevron och ConocoPhillips) kan vi konstatera att oljeprisfallet är mycket problematisk. I spåren av prisnedgången på råolja har koncernen skurit ned på sina investeringar och lånat för att dela ut pengar till aktieägarna, vilket gett kortsiktig stöd åt aktiekursen.

Dagens oljepris på runt 50 dollar fatet är heller inte tillräckligt högt för Exxon om vi ser till ägarnas utdelningskrav och för att uppnå en långsiktig finansiell balans i koncernen. En annan relevant fråga är huruvida den skuldsatta världsekonomin kan hantera högre oljeprisnivåer igen. Sannolikt inte.

Även om ”konsensus” på marknaden är att vi har ett betydande överskott på olja just nu, kan vi konstatera att dynamiken är ohållbar på sikt, vilket också oljeindustrin i USA tydligt visar.

Investeringarna i den amerikanska oljesektorn har skalats ned rejält samtidigt som belåningen och skuldsättningsgraden har ökat i spåren av oljeprisfallet. Globalt har även oljebolagen skurit ned sina investeringar (CAPEX) med omkring 1 biljon dollar sedan oljeprisfallet startade år 2014.

Det kommer förr eller senare märkas på produktionssidan. 

Den okonventionella oljan, mer känd som ”skifferoljan” eller "skifferoljerevultionen" med fält i USA som Permian Basin, Bakken och Eagle Ford, är långtifrån någon räddare i sammanhanget som ofta utmålas i massmedia. Men den analysen sparar vi till framtiden.

Sammantaget bådar hela situationen illa för den framtida produktionskapaciteten i den amerikanska och globala oljeindustrin. Om några år kan vi därför få betydande utbudsproblem, vilket kan bli riktigt utmanande för den världsekonomin.

Just nu kan vi dock glädjas åt ett oljepris runt 50 dollar per fat. Samtidigt kan Exxon Mobils, Chevrons och ConocoPhillips aktieägare njuta av sina stigande utdelningar - finansierade med lånade pengar.

Christoffer Ahnemark  

Tala om vad ni tycker

Tala om vad ni tycker

Ni är just nu inne på en betaversion av nya aktiespararna. Lämna gärna feedback på vad ni tycker i formuläret nedan.