Bli medlem
Bli medlem

Du är här

2017-04-29

Risk för baksmälla efter skuldfesten

Under decennier har betydande skulder ackumulerats i världens största ekonomi, USA. Nu räknar de flesta med att räntorna ska normaliseras. Är det verkligen så enkelt?

Ett antal månader efter det amerikanska presidentvalet har ett­ stillsamt lugn lagt sig över den globala finansmarknaden. Nervositeten inför valet har bytts mot en tilltagande optimism. Börsrekord på börsrekord har slagits runt om i världen i spåren av den stigande amerikanska optimismen.

Stämningen var emellertid en helt annan när det slutgiltiga valresultatet stod klart den 9 november 2016. Donald Trumps oväntade valseger gav börserna runt om i världen en skrämselhicka likt det oförutsedda Brexit-beskedet under sommaren 2016.

Dow Jones Industrial-terminen rasade inledningsvis 939 punkter, motsvarande 5,11 procent, på nyheten om Trumps seger för att sedan stiga 1139 punkter, omkring 6,5 procent, från den lägsta nivån. Hela kursrörelsen tog totalt 15 timmar och 15 minuter och utspelades mellan den 8 november till den 11 november 2016.

Mer fascinerande är att den totala kursrörelsen på 2078 punkter, en rörelse som enligt vedertagna statistiska verktyg ska inträffa ytterst sällan, ägde rum på samma nyhet. En marknad som beter sig på det här viset är till sin natur instabil.

Likt helomvändningen på den amerikanska börsen, har även bilden av Donald Trumps politik förändrats bland stora delar av ekonomkåren under de senaste månaderna. Initialt betraktades Trump som en protektionistisk populist. Men nu ses han mer som en tillväxtfrämjande ledare som ska sätta ”Amerika i första rummet”.

Efter valet i USA myntades även det nya ordet ”Trumpflation”. Tanken är att Donald Trumps utlovade skattesänkningar, infrastruktursatsningar och upprustning av militären ska få hjulen att snurra ännu snabbare i den amerikanska ekonomin. Den ökade ekonomiska aktiviteten förväntas därefter få igång penningmängdens omsättningshastighet, vilket i sin tur ska få upp inflationen och räntorna enligt resonemanget.

Räntemarknaden har sakta börjat ta höjd för Trump i Vita huset. Räntan på en 10-årig amerikansk statsobligation har ökat från omkring 1,8 procent innan valet i november i fjol, till runt 2,6 procent i dag. Ökningen ser kanske inte speciellt stor ut, men för obligationsinvesterare har de stigande räntorna varit kännbar.

Med Donald Trump som president och en amerikansk centralbank som långsamt flyttar foten från gaspedalen, konkluderar de flesta ekonomer att normaliseringscykeln för räntenivåerna på allvar har påbörjats. Slutsatsen som många har dragit är att vi nu kan lägga årtionden av krisräntor, centralbanksintervention och monetära experiment bakom oss.

Experterna argumenterar även för att vi kan se fram emot betydligt högre räntenivåer på allt från bolån, billån till företagsobligationer. Åratal av oro för disinflation och deflation baserat på konsumentprisindex, har därmed skiftats mot en större, förväntad inflationsstegring.

Verkligheten är emellertid en annan och denna normaliseringscykel kommer inte att vara någon mjuk dans på en varm sommaräng som många bedömare gärna vill lyfta fram. Tvärtom kan det bli en rejält turbulent tid på kapitalmarknaden om räntorna på allvar ska stiga.

Anledningen är enkel och stavas höga skulder. Till att börja med kan vi studera en rad ”mini-bubblor” som successivt vuxit fram i en era av ohämmad kreditexpansion efter att den sista versionen av guldmyntfoten, Bretton Woods, kollapsade i början på 1970-talet i USA.

Bland skulderna i USA finns den ökända federala statsskulden som snabbt har ökat till 20 biljoner dollar, motsvarande 180 000 miljarder svenska kronor. Under Barack Obamas presidenttid mellan 2009–2016 dubblerades den amerikanska statsskulden från omkring 10 biljoner till 20 biljoner. Dessförinnan, under president George W Bush tid i Vita huset 2001–2008, ökade den federala skulden från 5 till 10 biljoner dollar.

Källa: Amerikanska finans- och handelsdepartementet, Federal Reserve System 

Det återstår att se huruvida Donald Trump dubblerar den amerikanska statsskulden från 20 biljoner till 40 biljoner dollar likt sina föregångare. Vi vet dock att Trumps uttalade politik bygger på breda skattesänkningar och ökade offentliga utgifter i form av infrastruktur- och militärsatsningar.

Utöver den aktuella statsskulden finns dessutom ofinansierade, men utlovade löften till bland annat individer i baby boom-generationen födda mellan åren 1946–1964. Dessa löften, i huvudsak kopplade till förväntade underskott i Medicare/Medicaid och pensioner, uppskattas ha ett nettonuvärde på omkring 60–70 biljoner dollar.

Hur alla dessa ofinansierade löften ska infrias är ännu en gåta i USA. Att höja skatterna är som bekant politiskt impopulärt och svårt att genomföra givet storleken på problemet. Sannolikheten är därför hög för att betydande statlig upplåning kommer att användas för att täcka upp mellanskillnaden.

Vem som ska köpa dessa statsobligationer är dock högst oklart. Ett antal av USAs främsta långivare Kina, Japan och Saudiarabien har redan börjat sälja av delar av sina positioner i amerikanska statsobligationer. För att undvika exploderande obligationsräntor i spåren av betydande budgetunderskott, är det därför sannolikt att den amerikanska centralbanken, återigen, kommer att behöva monetärisera de statliga skulderna.

Att monetärisera är ett finare ord för att trycka pengar i syfte att finansiera statens underskott. Vi har redan genomlevt program av kvantitativa lättnader som QE1, QE2, QE3. Att QE4 introduceras i ett läge av hög statsfinansiell stress är därmed högst troligt.

Vid sidan av den exponentiellt stigande amerikanska statsskulden, finns en rad andra kreditområden som uppvisar ohållbara kännetecken i landet. Bland de mest problematiska krediterna finns amerikanska studielån. I takt med att utbildning har blivit allt mindre ekonomiskt överkomligt, har studenterna i USA axlat högre och högre studielån.

Källa: Federal Reserve System 

Ökningen av studielånen har ägt rum trots att inkomsterna sedan länge stagnerat, vilket också återspeglas i en ökad andel dåliga krediter. Hela studielånsmarknaden beräknas överstiga 1,4 biljoner dollar och den årliga kredittillväxten har historiskt uppgått till över 10 procent.

På den amerikanska bilmarknaden har i sin tur en ny kategori av billån vuxit fram, kallade subprime-lån. Kreditformen liknar lånen som präglade den amerikanska husmarknaden innan finanskrisen.

Låntagare som saknar kredithistoria eller till och med har en personlig konkurs i bagaget, får sina billån beviljade med relativt förmånliga villkor. Kreditgivningen har under flera år eldat på efterfrågan på bilar i landet. Men nu ser vi hur kreditförlusterna börjar komma ikapp med utvecklingen.

Låt oss nu se helheten genom att ta ett antal steg tillbaka.

Om vi aggregerar alla krediter i USA, erhåller vi den totala kreditmarknadsvolymen. Måttet inkluderar skulder för stat, kommuner, företag och privatpersoner. Om vi sedan jämför den totala skulden med landets inkomst eller produktiva kapacitet, mätt som BNP, kan vi se huruvida utvecklingen är långsiktigt hållbar eller inte.

Källa: Amerikanska finans- och handelsdepartementet, Federal Reserve System 

Med denna statistik kan vi konstatera att skulderna har ökat betydligt snabbare än inkomsten, mätt som BNP, sedan år 1971 i USA. Samma år, 1971, annonserade president Nixon att guldfönstret ”temporärt” skulle stängas. Följaktligen fanns inga restriktioner kvar på kreditexpansionen. Resultatet ser ni ovan.

Frågan blir då naturlig. Om inte en familj, ett företag eller en stad, kan öka sina skulder snabbare än sina inkomster i all oändlighet, varför skulle då en nation i sin helhet kunna göra det? Svaret är enkelt. Naturligtvis kan ingen nation öka sina skulder snabbare än sina inkomster för alltid. Åtminstone inte utan långsiktiga konsekvenser.

En skuld är alltid ett lån av framtida välstånd. Med lån kan du förflytta morgondagens konsumtion till i dag, men samtidigt betala i morgon. Eftersom den amerikanska befolkningen i aggregerade tal har levt över sin produktiva kapacitet under flera decennier, blir följden att amerikaner behöver leva under sin produktiva kapacitet framöver. Pendeln måste svinga åt båda hållen för att återfinna balans.

Eftersom skulderna har vuxit dubbelt så snabbt som den ekonomiska tillväxten under så många år nu, faller den klassiska lösningen ”vi växer oss ur problemet” på sin egen orimlighet.

Faktum är att stora delar av tillväxten i amerikansk BNP kommer från den exponentiella lånetillväxten. Utan fortsatt kreditexpansion blir det med andra ord ingen ekonomisk expansion.

Sammantaget är det svårt att matematiskt se hur räntenormaliseringen som alla talar om skulle kunna fortlöpa utan allvarliga konsekvenser i världens största ekonomi. Grafen med skulder, BNP och räntor illustrerar hur ekonomin kan ta mer och mer lån i takt med att räntan blir lägre och lägre. Men vad händer när trenden vänder och räntan börjar stiga i en hårt skuldsatt ekonomi?

Spänn fast säkerhetsbältet. Snart får vi veta. 

Christoffer Ahnemark


Tala om vad ni tycker

Tala om vad ni tycker

Ni är just nu inne på en betaversion av nya aktiespararna. Lämna gärna feedback på vad ni tycker i formuläret nedan.