Bli medlem
Bli medlem

Du är här

2014-04-10

Lägg ned East Capital Explorer

Detta är en tråkig artikel. Den handlar om ett börs­bolag som löpande pungslås av förvaltare som gör tydligt att verksam­heten ska fortsätta. Artikeln handlar också om ett börsbolag med havererad affärsidé som avser att fortsätta i samma hjulspår och om hjälplösa aktieägare som måhända häpet bevittnar sin olycka, sam­tidigt som aktieägare med makt är på väg att tjäna storkovan.

Att hitta billiga aktier i dessa dagar är inte det lättaste. Märkligt då att ett börsnoterat investmentbolag sticker ut som gravt undervärderat i den enklaste av alla aktievärder­ingsmodeller: summera värdet av tillgångarna, dra av eventuella skulder, fördela denna förmögenhet på antalet aktier och jämför med aktiens börskurs. Här, i East Capital Explorer, backas runt 50 kronor i aktievärde upp av cirka 80 kronor i förmögenhet eller substansvärde.

Men talesättet att allt inte är guld som glimmar passar in här. East Capital Explorers (Ecex) aktie är billig eftersom det pågår en värdeförstöring i bolaget, och att döma av aktiekursen förväntar sig börsens aktörer att denna tillåts fortsätta under lång tid. Ingen satsar pengar på en halt häst om det inte finns ett kompenserande handikappsystem.

Med en substansrabatt på 40 procent har nytillkomna aktieägare en chans till acceptabel avkastning, men det blir en tålamodsprövande resa i värdeförstörande sällskap och kraftig kursuppgång först när styrelsen drar i nödbromsen och meddelar att en avveckling av bolaget med utskiftning av kapitalet till aktieägarna inletts.

Det var inte tänkt att bli så här trist. East Capital Explorer noterade sin aktie i november 2007 till kursen 102 kronor (10,80 euro) och tillfördes cirka 3,7 miljarder kronor.

Kostnaderna om cirka 150 miljoner kronor för börsnoter­ingen togs inte ur emissionslikviden, vilket ju är brukligt, utan bekostades av East Capital som hade uppdraget att förvalta börsbolagets kapital. Affärsidén var att erbjuda allmänheten möjlighet att via Ecex inve­stera i East Capitals specialfonder, som annars var öppna endast för stora investerare som accepterade en inlåsningsperiod, och direkt i företag verksamma i före detta Sovjetunionen inklusive Baltikum, Östeuropa och Balkan.

East Capital kunde peka på en strålande historik för sina specialfonder, med årlig avkastning om 25–70 procent sedan start. Att binda sig till denna guldgås via ett förvaltningsavtal som sträcker sig till 2032, och som därefter förlängs med fem år i taget, sågs som en fördel. East Capitals ersättning var också den gängse, med 2 procent i fast avgift kombinerad med en prestationsbaserad avgift om 20 procent på överavkastningen från investeringar som årligen avkastat mer än ett tröskelvärde på 8 procent. Nogsamt påpekades också att börsbolaget inte skulle drabbas av dubbla utan samma avgifter som övriga fondinvesterare.

Det finns inga fria luncher, sägs det. Det var inte av generositet som förvaltningsbolaget betalade kostnaderna för börsintroduktionen utan för att anskaffa och låsa in kapital i de egna fonderna. Ecex är ett så kallat matarbolag som osjälvständigt matar förvaltaren med kapital och avgifter. Förvaltningsavtalet är så konstruerat att Ecex’ styrelse i praktiken inte kan säga upp det i förtid.

Att finanskrisen lurade bakom hörnet vet vi i dag, liksom att den historiska avkastningen på de öst­europeiska aktiemarknaderna inte skulle upprepas. Efter ett år var substansvärdet nere på drygt 7 euro, och aktien handlades med en substansrabatt på 50 procent. Aktien har svängt sedan dess men aldrig riktigt hämtat sig. Substansvärdets årliga tillväxt från 2008 till förra årsskiftet blev magra 6 procent.

Med så låg avkastning kommer avgifter och andra kostnader i fokus. Det är nämligen här, tillsammans med det långa förvaltnings­avtalet, som förklaringen till aktiens substansrabatt på nu cirka 40 procent ligger. I fjol blev avgifterna 12,4 miljoner euro, varav hälften som fast avgift och hälften som prestationsavgift. Under 2012 summerade avgifterna till 10 miljoner euro. Därtill kommer 2 miljoner euro i årliga kostnader i bolaget, varav hälften är personalkostnader. Med runt 300 miljoner euro att förvalta har Ecex alltså förvaltningskostnader om närmare 5 procent.

Substansvärdet per aktie ökade under 2012 med mediokra 5 procent och i fjol med 9 procent. Att prestationsavgifterna trots det blir så höga beror på att de beräknas på varje enskild investering (”deal-by-deal”) i stället för på portföljen. På svaga prestationer och investeringar som går back utgår fast avgift, medan starka inve­steringar dras med både fast och prestationsbaserad avgift. Denna avgiftsstruktur uppmuntrar förvaltaren inte enbart att göra bra affärer utan också att ta stora risker.

Mer än hela fjolårets avkastning förklarades av den ryska modekedjan Melon Fashion Group, som numera växer lönsamt likt ett ungt H&M. Melon såldes inte utan värdet skrevs upp, i enlighet med IFRS-reglerna, efter en teoretisk värdering gjord av en internationell revisionsbyrå, och utgör nu en femtedel av Ecex’ portfölj. Avgifterna blir höga för att man firar segrar men blundar för förluster. För aktieägarna räknas dock hela summan.

Förre Ratoschefen, Arne Karlsson, har visat hur investmentbolags kostnader förklarar att aktierna handlas med rabatt i förhållande till substansvärdena. Med hänsyn tagen till den höga risken på de marknader där Ecex investerar är det rimligt att räkna med att aktieägarna har ett avkastningskrav på minst 7 procent. Om Ecex klarar 8 procent före avgifter om 4 procent får vi en årlig underprestation, eller värdeförstöring, på 3 procent.

Skulle det dröja fem år innan ägarna kan komma därifrån med hela substansvärdet ska rabatten vara 13 procent. Dröjer det tio år ska rabatten vara 25 procent, och med en 20-årig horisont, vilket stämmer med förvaltningsavtalets löptid, är en rabatt på 40 procent motiverad.

Krisen i Ukraina och konflikten om Krim utlöste sanktioner mot Ryssland, stigande räntor och fallande valutor under allmän osäkerhet. Ryssland och näraliggande länder som en tillväxtregion förefaller numera långsökt, och intresset för att investera i regionen är sinande.

East Capital Explorers affärsidé har havererat. Hur gå vidare? Bolagets svar är att öka andelen direktinvesteringar i regionen, från en tredjedel i dag, och att med stark inhemsk efterfrågan som främsta investeringstema satsa i sektorerna detaljhandel, konsument­varor, finans och fastigheter.

Steget från fondägande till direktägande är inte långt, för Ecex stod redan vid årsskiftet för två tredjedelar av fondkapitalet på 300 miljoner euro i sju av East Capitals specialfonder som börsbolaget investerat i. Tanken är att denna inriktning skulle kunna upprepa det förvandlingsnummer som Arne Karlsson gjorde i Ratos, som i dag är ett renodlat och börsnoterat riskkapitalbolag vars aktie handlas utan substansrabatt.

Det självklara svaret i aktie­ägarnas perspektiv är emellertid att lägga ned, det vill säga sälja tillgångarna och återbetala kapitalet i den takt som maximerar värdet för aktieägarna. Detta skulle ge en värdeökning för aktien med 60 procent, från runt 50 kronor till 100 procent av substansvärdet på runt 80 kronor. I den mån en avveckling av tillgångarna tar olika lång tid borde de mest likvida tillgångarna säljas och egna aktier återköpas eller lösas in till fulla substansvärdet.

Av signalerna från bolaget att döma finns ett avvecklingsspår inte på kartan, i varje fall inte i närtid. Taktpinnen hålls för övrigt av fondbolaget East Capital, som tillsammans med sina del­ägare undan för undan köpt Ecex-aktier och vid årsskiftet ägde 23 procent av bolaget. Övriga storägare äger runt 5 procent eller mindre, och sammantaget är bolagets 9 500 aktieägare splittrade och maktlösa.

Skyndsam återbetalning av kapital till ägarna, vare sig det sker genom återköp av egna aktier, in­lösen eller engångsutdelning, rycker undan mattan för lukrativa avgifter till förvaltaren. Sedan 2012 finns en mer modest motsvarighet till en utdelningspolitik, som innebär att 5 procent av substansvärdet ska delas ut årligen under 2013–2015 som ett inlösenförfarande. Detta innebär att var tjugonde aktie löses in till substansvärdet. För utländska ägare är detta mer skatte­effektivt än kontantutdelning.

Årets inlösen görs på 83 kronor (substansvärdet per sista februari) och aktien handlas med denna rätt till inlösen fram till och med dagen för årsstämman den 22 april. Tack vare den höga rabatt som aktien handlas till motsvarar denna inlösen en direktavkastning på 8 procent. Man kan säga att det är generöst – men det är aktieägarna som flyttar pengar från en ficka, låt vara med hål i, och stoppar dem i en annan.

Inlösenprogrammet förefaller vara dimensionerat så att en normal årsvinst (efter avgifter) ska delas ut och att kapitalet därför ska kunna hållas intakt. Programmet är alltså inte inledningen till en avveckling av bolaget utan ett sätt att stävja missnöje i ägarleden.

På bolagsstämman i mars fattade Ecex ett märkligt beslut som går på tvärs med aktieägarnas intresse av en snabbavveckling. Beslutet gav styrelsen mandat att ge ut preferensaktier. Dessa sedan en tid allt populärare papper är i stam­aktieägarnas perspektiv att betrakta som lån.

Matarbolaget Ecex skulle alltså till­föras ytterligare aktiekapital, och det kan handla om mer än 1 miljard kronor som slussas vidare till East Capital att förvalta. Också på detta kapital utgår förvaltnings­avgifter som betalas av bolaget, alltså av nuvarande aktieägare. Låt säga att preferensaktierna ges ut och får en utdelning på 6 procent. För aktie­ägarna kostar i så fall denna finansiering 10 procent – oavsett om kapi­talet investeras till högre eller lägre avkastning än så. Det är dyrt och innebär att aktiens risk ökar. Rimligen betyder ett beslut om att ge ut preferensaktier att den börsnoterade stamaktien handlas med ihållande hög substansrabatt. Det är illa, men inte för alla.

Från East Capitals horisont är kalkylen radikalt annorlunda. Till att börja med är skalfördelarna i kapitalförvaltning sådana att det efter en viss tröskelnivå inte kostar något extra att förvalta ett större belopp. För gruppen av delägare runt East Capital, med 23 procent i Ecex, kostar detta preferens­aktiekapital därför endast 6 procent. Men därtill inkasseras förvaltningsavgifter om 4 procent på 77 procent av kapitalet som övriga ägare står för.

Intressena mellan de båda aktie­ägargrupperna är rakt motsatta! Givetvis kommer det inte att beskrivas så, utan avsikten är att göra investeringar direkt i företag eller i fastigheter som avkastar mer än utdelningen till preferensaktieägarna plus förvaltningsavgiften, och då tjänar även stamaktieägarna på kuppen. Men denna hävstång slår också åt andra hållet, och i en nykter betraktelse, med beaktande av historiken, är det mer troligt att aktieägarna blir förlorare.

När och hur slutar den här trista hi­storien? Den slutar när East Capital köpt sig mätta på Ecex-aktier över börsen till 40 procents rabatt och därmed nått den ägarandel då det anser att börsbolaget inte längre är tillräckligt relevant. Hur lång tid det tar är svårt att avgöra, men det är värt att notera att huvudägarna kan köpa aktier till dessa frestande kurser i det närmaste utan risk, eftersom ett avvecklingsbeslut, som i ett slag lyfter värdet till fulla substansen, är deras att fatta.

Mot en långbänk till 2032 står egentligen bara någon sorts anständighet aktieägare emellan och smittorisken på fondbolagets rykte, som skulle kunna leda till uttag ur fonderna eller göra det svårare att marknadsföra fonderna och locka nytt sparkapital.

De som köpte in sig i East Capital Explorer från start, alltså långsiktiga aktieägare, är att beklaga. För dem som överväger att köpa aktien i dag är läget bättre, tack vare att en hög substansrabatt har etablerats.

Tragikomiskt nog kan en negativ artikel som denna spela East Capital-gruppen i händerna, eftersom en vikande aktiekurs gör successiva aktieköp billigare.

Text: DAG ROLANDER
Bild: FREDRIK STEHN

 

 

Rysk kaviar bara för förvaltarna


Att det är lönsamt att vara kapitalförvaltare är ingen nyhet. Måhända har detta lockat och skapat en girigkultur inom sektorn. För i vilken annan bransch skulle företag försöka sälja produkter som inte håller vad de lovar men ta betalt som om de sålde rysk kaviar – och därtill påskina att de månar om sina kunder?

I East Capitals fall pumpas aktieägarna i det noterade bolaget East Capital Explorer (läs Dag Rolanders granskning på sidorna 18–23) genom att fondbolaget East Capital kräver prestationsbaserad avgift på alla innehav som går med plus, oavsett hur det går för övriga innehav.

Det förvaltade kapitalet i East Capital Explorer dräneras på ”prestationsbaserade” avgifter oavsett helhetsresultat, till förmån för förvaltare och huvudägare i fondbolaget East Capital. Att den totala avkastningen kan vara negativ bryr de sig alltså inte om. Detta anses vara kutym i riskkapitalbranschen (”private equity”).

Till detta kommer sedvanliga fasta avgifter på hela det förvaltade beloppet. Aktieägarna i East Capital Explorer behöver således rejält med avkastning bara för att kunna betala avgifterna till fondbolaget. Under 2012 låg avkastningen på 9 procent och avgifterna på mer än 4 procent. Vem behöver kapital när man kan ta nästan hälften av avkastningen på kundernas pengar?

För säkerhets skull har fondbolaget East Capital låst fast Explorers aktieägare i detta avtal ända till år 2032 – och det går inte att säga upp i förtid.

Lidandet ska fortsätta också genom att det noterade bolaget ger ut preferensaktier. Lek med tanken att bolaget måste betala 6 procent i ränta på dem och att avgifterna ligger på 5 procent. Då måste avkastningen uppgå till 11 procent bara för att aktie­ägarna ska få ihop till räntor och avgifter till East Capital.

Det finns bara två sätt för aktie­ägarna i East Capital Explorer att få upprättelse: Antingen omförhandlas bolagets svindyra avtal med East Capital eller likvideras bolaget. I båda fallen kommer aktie­ägarna att hamna i en bättre sits än i dag.

Rysk kaviar var det, men bara för East Capitals förvaltare …  

Gösta Carlberg LEDARE

 

East Capital Explorer svarar:  

”Avgiftsstrukturen avviker inte”

Aktiespararen landar i att East Capital Explorer (Ecex) är en dålig investering för småaktieägare. Det insinueras att upplägget går ut på att berika East Capital, vilket är både felaktigt och misskrediterande.

Syftet med noteringen av Ecex 2007 var att erbjuda en bredare publik exponering mot specialfonder och direktinvesteringar som tidigare endast hade varit tillgängliga för institutionella placerare. Ingen kunde då förutse finanskrisen. Att mot bakgrund av detta säga att affärsidén havererat är felaktigt. Vi har tydligt visat att det går att göra goda investeringar; till exempel under 2013 steg vår portfölj med 9 procent medan indexet MSCI Emerging Markets (EMEA) sjönk med 5 procent.

Avgiftsstrukturen skiljer sig inte från andra förvaltare; denna får en löpande förvaltningsavgift för arbete utfört efter bästa förmåga under rådande marknads­förhållanden. Avgiften som legat under 2 procent (inte 4 procent, som artikeln påstår) är i linje med jämförbara aktivt förvaltade fonder. För direktinvesteringar som ökar mer än 8 procent i värde reserveras en resultatbaserad avgift om 20 procent. Resterande 80 procent tillfaller aktieägarna. Den resultatbaserade avgiften kan betalas ut endast om innehavet fortsätter att stiga med över 8 procent per år.

East Capital är en av världens främsta investerare i Östeuropa, och vi har ett stort förtroende för bolaget som förvaltare. Tack vare ett starkt förvaltningsarbete har vi mer än dubbelt så stor andel onoterade innehav som för två år sedan. Investeringar i bland annat baltiska fastigheter, estniska kabel-TV-bolaget Starman och MFG ger avkastning på eget kapital vida överstigande de 7 procent skribenten antar som aktieägarnas avkastningskrav. Genom preferensaktier kan vi finansi­era fler sådana investeringar och skapa en bra hävstång för aktieägarna.

Mot bakgrund av de senaste årens utmanande marknad i Östeuropa är det inte överraskande att substansrabatten har ökat, vilket inte minst belyses av vår aktieutveckling sedan krisen i Ukraina eskalerade. Att East Capital med delägare äger 23 procent av aktierna ser vi som det starkaste beviset på att de har samma långsiktiga intresse som andra aktieägare.

Catharina Hagberg
Tillförordnad VD
East Capital Explorer AB

 

Författare Awave Admin

Tala om vad ni tycker

Tala om vad ni tycker

Ni är just nu inne på en betaversion av nya aktiespararna. Lämna gärna feedback på vad ni tycker i formuläret nedan.