Bli medlem
Bli medlem

Du är här

2021-10-25

Malmqvist: Är Volvo köpvärt?

wysiwyg_image

Det hjälper att vara kunnig i redovisning när Volvos aktie skall värderas. Trots ett väldigt intressant prospekt försvåras värderingen av en grötig koncernstruktur. Värdet är definitivt inte lätt att fastställa.        

Världens bästa bilföretag de senaste 40 åren heter BMW, men de senaste tio årens framgångssaga heter Volvo. Den senares framgångar beskrivs på ett mycket läsvärt sätt i Volvos prospekt, i alla fall för bilnördar, som jag. Det är en faktabok för den som gillar försäljningsstatistik, marknadsandelar och andra siffror. Efter att ha gått igenom marknadsavsnittet var jag absolut beredd att skicka in anmälningssedeln till emissionsbankerna på direkten.

Lågvärderade bilföretag

Värre blev det när jag skulle försöka få fram hur mycket av framgångarna som faller ut på sista raden i resultaträkningen, alltså till Volvos aktieägare. För att inte villa bort mig tog jag hjälp av BMW:s årsredovisningar. Det är nämligen väldigt svårt att värdera bilföretag. De är ständigt aktiemarknadens mobboffer. När börser i normalfallet värderas till 15-16 gånger årsvinsten ligger bilföretagen på högst hälften, även BMW. Idag är skillnaden ännu högre, eftersom de flesta börser värderas till 20 gånger vinsten.

Tuff bransch

Bilsektorns låga värdering speglar världens tuffaste bransch. Personbilstillverkare får kämpa med snabb teknisk utveckling, snabba modetrender, svårlösta miljöproblem och en ständigt politisk motvind. Dessutom lyckades Volkswagen för några år sedan få hela branschen utpekad som lurendrejare, när de manipulerade avgasreningen på dieselbilar i USA. De efterföljande skadestånden var följaktligen astronomiska. Räkna därför med att Volvo blir Stockholmsbörsens lägst värderade aktie i förhållande till vinsten.

Markant lyft

Däremot har Volvo lyft ordentligt 2021. Under det första nio månaderna sålde Volvo 531.000 bilar och Volvos framåtblickande uttalande styrker att sista kvartalet borde kunna nå minst snittet av de tre första. Därför kommer Volvo troligen att slå försäljningsrekordet från 2018 och nå en omsättning på nästan 280 miljarder kronor. Och resultatet hänger med. Rörelseresultatet de första nio månaderna landade på 16,6 miljarder kronor, vilket redan nu är bättre än toppresultatet från 2018. Rörelsemarginalen, överskottet i procent av försäljningen blev goda 8,2 procent.

…även för BMW

BMW går också mot ett toppår. Första halvåret såldes 1,3 miljoner bilar, vilket borde räcka för att slå det tidigare rekordet från 2019 på drygt 2,5 miljoner. BMW:s lönsamhet har under lång tid varit den bästa i branschen. Första halvåret redovisades ett överskott på hela 14,5 procent av försäljningen. Det får Volvos marginal att se lite blek ut. BMW:s väsentligt större volymer ger givetvis ett högre överskott, men höga volymer är inte en självklar framgångsfaktor i bilbranschen. 

Branschens tre delar

Det beskrivs på ett mycket bra sätt i prospektet, där Volvo övertygande visar att branschen är indelad i tre huvudkategorier, där den största kategorin är mellansegmentet. Där är också konkurrensen störst och priserna pressade. Marginalerna blir därför låga. I det övre segment, där både Volvo och BMW hör hemma, är framgångsreceptet exklusiva bilar till höga priser. Där har BMW under lång tid varit den lysande stjärnan. BMW har också ett eget finansbolag, som drar in en fjärdedel av rörelseresultatet, vilket ger stabilitet. Finansbolag har även Volvo, men bara i Sverige, delägt med återförsäljarna. I övriga världen gäller samarbeten med andra banker. Det är svagare.

Rörig koncernstruktur

Totalt är ändå utvecklingen i Volvo mycket bra under 2021. Tyvärr störs den rosiga bilden av en ovanligt grötig koncernstruktur. En rad stora producerande dotterbolag i Kina ägs bara till 50 procent, men Volvo anses ha kontrollen och tar därför med dem i koncernredovisningen. Därför överskattas resultaten. Jag har faktiskt aldrig sett en lika svårtolkad redovisning i ett så stort bolag. Av nettoresultatet 2020 försvann hela 25 procent till minoritetsägarna. Det syns inte i resultaträkningen, utan som en vinstfördelning presenterad efter resultatet. Vid en värdering måste denna del räknas bort, vilket skapar osäkerhet. Minoritetsandelen är nämligen mycket svår att analysera.

Polestar en dold reserv

På plussidan ligger dock en 48-procentig ägarandel i elbilstillverkaren Polestar, som skall börsnoteras i USA via en så kallad SPAC. I prospektet anges att värdet på Volvos andel kan uppskattas till ungefär 90 miljarder kronor, vilket är hisnande och något mer än halva Volvos tilltänkta börsvärde. Synen på Polestar har naturligtvis en avgörande effekt på värderingen. Polestar bidrar nämligen inte med någon vinst till Volvokoncernen 2021. Drar jag därför bort Polestars börsvärde blir rest-Volvo väldigt lågt värderat. P/e-tal blir ungefär 4-5 (Stockholmsbörsen ligger på 20-21).

Låga värderingar

Men innan du skriver under köpordern på Volvoaktierna, bör du känna till att bilindustrin generellt har extremt låga värderingar. Hela BMW-koncernen har de senaste åren varit värderad till ungefär 7 gånger vinsten och det är ännu lägre idag eftersom placerarna inte tror att den kraftiga vinstuppgången 2021 är uthållig. Även BMW tillverkar helelektriska bilar, närmare bestämt 36.000 under det första halvåret. Polestar förväntas leverera 29.000 för hela 2021. Om marknaden är effektiv borde i sådana fall även BMW:s elbilsvolymer räknas i multi-miljarder och dras bort från börsvärdet. Då blir rest-BMW:s p/e-multipel extremt låg. 

Så vad blir slutsatsen? 

Mitt blågula hjärta klappar tveklöst för Volvo. De senaste tio åren är det är ett framgångsrikt bolag. Skillnaden mellan ett decennium med kinesiska ägare och ett decennium med amerikanska är mycket stor. Med Ford var den tydligaste synergin att Volvo började komplettera med Fordtillverkade bensinmotorer. Med kinesiska ägare har däremot Volvo fått en profil som är nästan i samma klass som BMW:s, vilket givit ett kraftigt lyft i försäljningen, inte minst tack vare ett bra fotfäste på den stora kinesiska marknaden.

Om ekonomin får avgöra

Däremot klappar mitt ekonomiska hjärta för BMW. Det är ett av världens bäst skötta företag de senaste fyrtio åren, med branschens bästa lönsamhet och en varumärkesprofil som är fantastisk. De har dessutom levererat elbilar sedan 2014, om än i något udda förpackning (småbilen i3), eller i väldigt aggressiv profil (supersportbilen i8), men nu kommer de med rader av andra renodlade elbilar i sitt ordinarie modellutbud. Det är underligt att aktien kan vara så lågt värderad.

Om du emellertid tror att Polestars elbilar får en Teslavärdering (räknat per bil, alltså) och att aktiemarknaden kommer att låta det slå igenom på Volvos värdering, då kan aktien bli en riktigt bra affär.       

 

wysiwyg_image

BMW:s långsiktiga värdering innebär ett p/e-tal på ungefär 7. Det är mycket lågt.

Författare Peter Malmqvist