Peter Malmqvist: Tesla ger knappast köpvibbar

Tesla har tagit fram en av världens läckraste bilar. Modell S som presenterades 2014 hade en prislapp kring 700 000 kronor. Det var en superläcker lyxbil, oåtkomlig för andra än väldigt rika teknikfantaster. Följaktligen toppade försäljningen på ungefär samma nivå som lyxmodellerna från BMW, Mercedes och Audi brukar göra, kring 100 000 bilar per år. Följaktligen gick också volymerna ner ganska snabbt.

I dag säljs ungefär 30 000 Model S (och den inte alls lika snygga SUV-varianten X) och har legat där sedan början av 2021. Det följer också lyxbilsmönstret från de stora tillverkarna. Det är svårt att hålla uppe volymerna när lyxbilsköparens nyfikenhet försvunnit. Min slutsats var därför tidigare att Teslas försäljning per modell skulle komma att följa konkurrenternas mönster för bilar med förbränningsmotorer. Det var helt fel. Teslas andra modell, Modell 3 (och SUV-varianten Y) som lanserades under fjärde kvartalet 2017 har nämligen blivit världens mest framgångsrika bilmodell. Med en prislapp på ungefär två tredjedelar av S-modellen steg försäljningen snabbt. Under 2018 såldes 146 000 bilar och det senaste året toppade försäljningen på ofattbara 1 015 000. Det kan jämföras med mycket framgångsrika högstatusmodeller med förbränningsmotor, som har nått högst halva den volymen, exempelvis BMW:s 3-serie (och varianter av den).

Försäljningen har ökat 70%

Det konstiga är emellertid att Teslas 3-serie planade ut på ungefär 230 000 bilar året innan pandemin, men tredje kvartalet 2020 exploderade försäljningen. Då började nämligen den något rymligare och aningen snyggare Y-modellen att säljas, samtidigt som en fabrik i Shanghai togs i drift. Nu går det mesta bättre än väntat. Försäljningen senaste året har ökat med hela 70%, vilket ska jämföras med företagsledningens långsiktiga prognoser på 50%. Produktionsöverskottet (bruttomarginalen) låg på 27% av försäljningen, jämfört med ledningens prognoser på 25%. Fortgår detta i exempelvis 6 år kommer Tesla att sälja lika många bilar som bjässen Volkswagen, alltså ungefär 10 miljoner enheter. Fortgår detta i ytterligare 6 år kommer Tesla att skriva industrihistoria med bred marginal.

Men det är långt ifrån säkert. Det finns flera skäl, där ökad konkurrens är den viktigaste. Fram till för 18 månader sedan fanns det egentligen inga alternativ till Tesla för den som ville ha en helt elektrifierad bil med lång räckvidd (vilket innebär ungefär 40 till 50 mil). Det fanns en del modeller (Volkswagen, Renault, Kia och BMW) som på pappret gick 20 till 25 mil, men få konsumenter visste ens om dem.

Sedan lanserade Volkswagen sin första helt elektrifierade modell, som utvecklats från grunden (ID.3) och under 2021 sålde Volkswagen 447 000 helt elektrifierade bilar, fördelade på de fyra varrumärkena VW, Audi, Skoda, Seat och ett flertal modellvarianter. Det är visserligen bara hälften av Teslas nuvarande volymer, men för Tesla tog det 7 år att nå Volkswagens volymer. Det visar vilken enorm kraft som världens största bilföretag har när det väl sätter fart. Även koreanska bilkoncernen Hyundai/Kia satsar mycket hårt på elbilar och kom i vintras med två nyutvecklade större modeller, Hyundai IONIC 5 och Kia EV6, som har lång räckvidd (ungefär 50 mil) och om kan laddas till nästan fullt på under 20 minuter. Därtill lanserade BMW två modeller, där i alla fall den ena har ungefär samma prislapp som Teslas modell Y.

Tesla-konkurrenter rusar fram

Även Ford kan nämnas med modellen Mustang liksom Mercedes och Volvotvillingen Polestar, medan Volvo Cars känns aningen blekt från ett internationellt perspektiv. I Sverige kan kanske Volvos elbilar slå igenom så småningom. Till detta kommer rena elbilstillverkare som Nio, Lucid, Xpeng och Rivian. När jag går igenom marknadsstatistik för Sverige får jag ihop 62 helt elektrifierade modeller, plus rader av varianter för varje modell. Globalt är det ännu hetare. Enligt analysfirman Bernstein säljs 417 olika elbilar, där kinesiska tillverkare svarar för hela 264 modeller, dock i huvudsak sålda på hemmamarknaden. Visserligen är väntetiderna för en ny elbil oftast från ett halvt till ett år men att det rusar fram Teslakonkurrenter på världens bilmarknader råder det ingen tvekan om. Till Teslas försvar kan läggas att trots fördubblingen av de globala elbilsvolymerna under 2021 tappade Tesla bara 2 procentenheter av sin marknadsandel, från 28 till 26%, enligt Bernstein. Kinas enorma satsning är imponerande, men den har också en baksida – är den miljövänlig? Elproduktion i Kina sker i dag till drygt 60 % med hjälp av kol. När dessutom världens dominerande batterifabriker ligger i Kina, uppbackade bland annat av Teslas senaste monteringsfabrik i Shanghai, samtidigt som tillverkning av batterierna är en mycket energikrävande process, kan det ifrågasättas om miljövinsterna just nu är så stora som det påstås.

Ännu värre skulle det vara om Indien elektrifierades. Där utgör kolproducerad elkraft hela 70%. Teknikens värld gjorde en test för ett år sedan på en bilmodell som säljs i två varianter, med traditionell förbränningsmotor och som renodlad elbil. Biltidningen räknade fram att det tar ungefär 4 år för elbilen att ”köra i kapp” det väsentligt högre inköpspriset. Då har elbilen ändå fått 70 000 kronor i svensk statlig subvention, samtidigt som 90% av batteriladdningen förväntades ske i den egna bostaden till ett elpris på 1,50 krona per kilowattimme (laddar du vid elstationer kostar det 5 till 6 gånger så mycket). Dessutom drabbas förbränningsbilen av en extraskatt på ungefär 13 000 kronor årligen under tre år.

Hybridbilar bättre alternativ

Så höj skatten på förbränningsbilar och öka subventionerna till nya elbilar, menar en del. Nej, det är knappast så enkelt. Det tidningens analys visar är också en form av miljökalkyl. Om vi antar att det finns en koppling mellan ekonomi och miljö, tar det alltså 3 till 4 år innan elbilarnas energikrävande batteritillverkning, liksom energikrävande brytning av olika metaller, tjänats in genom att köras på miljövänlig el. Därför kan det ifrågasättas om politikernas helhjärtade uppslutning bakom elbilar är särskilt klok, i alla fall i det korta perspektivet.

Hybrider vore troligen lämpligare. Hybrider, som kombinerar en mindre elmotor med (normalt) en bensinmotor, går ungefär 50 kilometer på en laddning. Mindre batterier ger en snabbare tillverknings[1]process med mindre resursåtgång. Vi kan göra följande kalkyl. I Sverige är en normal körsträcka 1 500 mil på ett år. Om vi antar att den uppnås genom 250 dagars bilanvändning, blir den normala bilfärden ungefär 6 mil. Om vi kan köra 5 mil på el och resten med förbränningsmotorn, fångar vi upp drygt 80% av koldioxidutsläppen. Om vi däremot kör alla 6 milen med en elbil, fångar vi upp 100% av utsläppen, medan vi i gengäld bara använder ungefär 15% av batteriets kapacitet. Det framstår som ett resursslöseri att gräva upp och foga samman metaller i en energikrävande process, som dessutom ger en ganska tung bil och som bara används till i genomsnitt 15%. Går miljökalkylen verkligen ihop? Detta är det andra hotet mot Tesla – att den eufori som nu råder kring renodlade elbilar dämpas.

Förbränningsmotorer kan ju drivas med annat än bensin eller diesel. Gas är ett alternativ, liksom vätgas på längre sikt, samtidigt som det finns syntetisk diesel (HVO100) och etanolbaserad E85. Dessutom kan det ifrågasättas om det är realistiskt att kunna ordna laddning till alla bostäder. Allt fler småhus med egna garageuppfarter har visserligen elbox, men hur får vi in el i alla storstädernas bilar som står parkerade på gatorna? Eller ens i alla gamla trånga underjordsgarage? Om alla ska kunna köra elbil, måste ju alla kunna ladda bilarna, dessutom billigt.

Astronomiskt p/e-tal

Konkurrens och dämpad eufori vore kanske inget hot mot Teslas aktie om börsvärdet vore rimligt, men det är det inte. Trots ett kursfall på nästan 50% sedan toppen i början av november förra året (då var Tesla lika mycket värt som alla andra bilföretag tillsammans) är aktien fortfarande högt värderad. Jämför vi börsvärdet på 650 miljarder dollar, med en prognostiserad vinst för 2022 på 6,7 miljarder, blir p/e-talet astronomiska 97. Prognosen bygger på företagsledningens uttalanden om en försäljningstillväxt på 50% och en bruttomarginal på 25%. Det menar dock ledningen att man kan uppnå på lång sikt. Om vi antar att lång sikt innebär de närmaste fem åren, kommer vinsten att vara 59 miljarder dollar år 2027. Då blir p/e-talet på dagens börsvärde rimliga 11. Det är där de bästa bilföretagen, som BMW brukar ligga. Det värdet innebär dock att Tesla 2027 måste sälja lika många bilar som Volkswagen säljer i dag. Det är helt orimligt. Dessutom måste vi räkna upp dagens börsvärde på 650 miljarder med en rimlig kurstillväxt (utdelningen är noll) fram till 2027.

Det är nog ungefär 7% per år och representerar den lägsta kurstillväxt vi kräver för att vara nöjda. År 2027 skulle därför börsvärdet ligga 16 gånger över vinsten samma år (p/e-tal 16). Det är inte högt om vi jämför med börsnoterade bolag i allmänhet, men det är dubbelt så högt som värderingen av det normala bilföretaget. Trots ett femtioprocentigt kursfall är det alltså fortfarande svårt att köprekommendera aktien.

På toppen i november förra året hade bolaget en astronomisk värdering. Nu har Tesla en halvt astronomisk värdering. Det ger knappast köpvibbar. Kommer jag någonsin att bli köpsugen? Plocka ner kursen ytterligare 30% det kommande året, så blir Tesla bara ett högvärderat tillväxtbolag, inte astronomiskt värderat. Om bolaget samtidigt lyckas expandera som det senaste året är det inte osannolikt att köpsuget uppstår. Men samtidigt vill jag varna för att värderade bolag som är på väg mot jorden brukar brinna upp på vägen ner. Ta Ericsson och Nokia som exempel. Från toppen år 2000 till botten i it-kraschen tappade de bolagen mer än 90% av värdet. De gick från astronomiska p/e-tal kring 100 till inget p/e-tal alls, eftersom de började göra förluster. Den resan är värd att komma ihåg för den som vill fånga en fallande Teslaaktie i hopp om en bra affär.