Båda aktierna har rasat till nya bottennivåer - men vi köper inte

Det påstås att ett av drömyrkena i topp för svenska folket i dessa dagar är ”författare”. Men för den som inte har skrivandets gåva kanske investeringar i de två främsta exponenterna för bokbranschen – Storytel och Bokusgruppen – kan vara en kompensation?

De bägge bolagen brukar i allmänhet ses som representanter för traditionell respektive modern del av bokbranschen med sina olika inriktningar, (Bokus: huvudsakligen bokhandel, Storytel: huvudsakligen strömmande ljudböcker) men stämmer det verkligen? Och hur ska skillnaderna i sådana fall analyseras och värderas?

Sett till grundläggande förutsättningar är branschen enkel att förstå: En berättelse tar form via en författare, som går till en bokförläggare som förädlar, producerar och säljer berättelsen i fysisk och digital form till läsare och ljudbokslyssnare via bokhandel och ljudbokstjänster.

Under 2021 utgavs enligt Kungliga Biblioteket närmare 11 700 böcker, varav något fler än hälften fackböcker, och resten skönlitteratur. Hur många som såldes? Under 2022 såldes sammantaget knappt 25 miljoner fysiska bokexemplar och 39 miljoner strömmande ljudböcker.

Finns en rejäl strukturförändring

Det sammanlagda värdet av dessa böcker nådde under 2022 nästan fem miljarder kronor, vilket är ett rejält kliv framåt jämfört med de 4,3 miljarderna som omsattes 2018. Men bakom dessa tal döljer sig en rejäl strukturförändring som skakat om affärsmodellerna för hela branschen rejält: de digitala tjänsterna har i det närmaste fördubblat sin marknadsandel sett till värdet av tjänsterna.

I konsumerade antal exemplar, är förändringen emellertid väsentligt större, eftersom genomsnittspriset för en strömmad roman beräknats till 34 kronor, att jämföra med snittpriset på en pocketbok som är 69 kronor och en inbunden version som kostar 154 kronor. På skalan mellan evolution och disruption får detta nog betecknas som åtminstone en revolution.

Var befinner sig de bägge bolagen i detta? Bokusgruppen nådde under 2022 en försäljning på sammanlagt 1,8 miljarder varav den fysiska bokhandeln svarade för nästan 1,1 miljard och olika onlinetjänster (huvudsakligen fysiska böcker via internethandel) för resten.

Storytel kom upp i en försäljning på 3,2 miljarder kronor, varav 1,9 miljarder härrör från ”nordisk” strömning, en knapp miljard från resterande del av världen och 645 miljoner kronor från det traditionella (och Sveriges äldsta, som nyligen firade 200-årsjubileum) bokförlaget Norstedts, som förvärvades från KF under 2016, till ett pris som för tankarna till det stora tågrånet 1963.

Stor skillnad

Affärsmodellerna i branschkedjans olika länkar skiljer sig tydligt åt:

Bokförläggarens största kostnader är personal och tryckning. Värt att minnas är att bokförlaget bär risken för fysiska exemplar tills de är sålda; alla bokhandlare har returrätt på allt utom de billiga pocketböckerna.

Bokhandelns största kostnader är inköpskostnaden för böcker och de snabbt växande icke-boksprodukterna som motsvarar mer än 60% av intäkterna. Man kunde ju tänka sig att lokalkostnaderna är en väsentlig del, men de motsvarar i Bokusgruppens fall 50 miljoner kronor, mindre än 5% av bolagets butiksintäkter. Personalkostnaden motsvarar 15% av totala intäkter.

Handeln med fysiska böcker via internet är å ena sidan mindre kostnadskrävande, eftersom lokal- och personalkostnader är mindre och alla hanteringsprocesser i allt väsentligt automatiserade. Dessutom är kapitalbindningen än i traditionell bokhandel lägre, eftersom lagernivåerna hålls till ett absolut minimum.

Vad gäller strömmande ljudböcker kräver den en helt annan affärsmodell. Även här är förvisso ersättningarna till upphovsmännen via bokförlagen den dominerande delen; Storytel anger kostnaden för sålda varor till 63%. Försäljningskostnaderna – där marknadsföring är en stor del – är högre än i traditionell handel, motsvarande knappt 30% av intäkterna för 2022. Därutöver kommer teknikutveckling med 10% av omsättningen och administration med ytterligare drygt 10%.

Den uppmärksamme läsaren har förstås summerat posterna ovan och kommit fram till det som även kan utläsas av resultaträkningen: Storytel går med förlust.

Med affärsmodellerna sålunda fastslagna, vad kan sägas om branschförutsättningarna? På intäktssidan går trenderna mellan digitalt och analogt isär.

Traditionella försäljningen kommer tappa

Aktiespararens prognos är att den traditionella bokförsäljningen kommer att fortsätta att tappa mark till digital bokkonsumtion. Det kan redan konstateras att vissa genrer inom litteraturen (huvudsakligen ’lättare’ underhållning) nästan helt migrerat till ljudbokstjänsterna.

Samtidigt pressar internetbokhandeln de fysiska boklådorna till lägre priser, även om denna prispress minskat på sistone i takt med att internetbokbranschledaren, det Bonnierägda Adlibris börjat att försöka höja sina marginaler. (Någonting som Bokus Onlineverksamhet säkerligen inte motsätter sig.)

Tillväxten inom strömmande ljudböcker ser däremot ut att fortsätta, även om takten på de mogna marknaderna framgent kommer att minska.

På kostnadssidan är bilden dessvärre dyster. I den skenande inflationens spår har priserna på allt – transporter, papper, trycktjänster, lagerhållning, IT-system och servrar och så vidare – ökat. Huruvida detta kommer att resultera i ökade satsningar på marknadsföring eller andra metoder för att sänka de befintliga kundernas otrohet och öka tjänsternas unicitet återstår att se. Egentligen krävs här ett reptrick av sällan skådat slag från samtliga branschaktörer: priserna måste höjas, trots prispressen och marknadsföringsinvesteringarna måste minska, trots den hårdnande konkurrensen.

Och bolagens svar blir: hård rationalisering för att hålla och helst öka marginalerna.

De finansiella målen

Bokus, vars ledning varit stabil sedan bolaget noterades i och med avknoppningen från konglomeratet Volati för några år sedan, har de finansiella målen på plats: Över en konjunkturcykel ska bolaget nå en marginal på 6% (för 2022 stannade den på 2,8%, ned från 4 under 2021) Tillväxten ska för kommande år i genomsnitt ligga på 10% för onlineverksamheten och ”i takt med ekonomin” för de fysiska boklådorna vilket grovt räknat kan översättas till häradet 6-7%.

Storytels finansiella mål och framtida strategi är för tillfället under omstöpning. Den nytillträdda ledningen med tidigare HBO Max Internationalchefen Johannes Larcher i spetsen har lovat att återkomma till ämnet senare i år. Att Storytels ledning och ägare lägger krut och tid på att skapa en tilltalande story och strategi förvånar inte.

Aktien har efter att grundaren Jonas Tellander klev av VD-posten i samband med att den nya storägaren EQT började göra sig bemärkt i bolagsstyrningen, knappast rosat marknaden. På tre år har närmare 70% av bolagets marknadsvärde försvunnit och i skrivande stund handlas Storytel på en bolagsvärdering (nettoskuld och börsvärde) motsvarande 1,3 gånger försäljningen.

Båda aktierna har gått ned

Det är inte precis en förtroendesignal från aktiemarknaden, även om en stor del av fallet speglar generellt sett ökade avkastningskrav i den globala orons kölvatten.

Inte heller Bokus kan sägas ha tagit aktiemarknaden med storm, men värdetappet är inte lika anmärkningsvärt som hos Storytel, vilket till stor utsträckning kan förklaras med att bolaget egentligen aldrig haft marknadens fulla förtroende. Bokus bolagsvärdering motsvarar 35% av försäljningen, vilket i normala fall kan jämföras med basindustriföretag i en konjunktursvacka.

Nej, aktiemarknaden är helt enkelt inte särdeles förtjust i litteratur, så mycket står klart. Men hur borde man se på saken?

Att de två aktierna har helt olika profil torde redan ha framgått. Bokusgruppen har den svenska bokmarknaden i ett gott grepp. Bolaget är tydligt styrt med hårda nypor och även om tillväxtpotentialen får sägas vara begränsad och juryn ute i lönsamhetsfrågan är värderingen, som Aktiespararen tidigare har påpekat, rena bokrean. Samtidigt kommer direktavkastningen (ett strategiskt beslut som bär en stark doft av den tidigare huvudägaren Volati) att fortsätta att ligga på aptitliga nivåer – i dagsläget över 8%.

Vi väljer att avvakta med båda bolagen

Storytel kommer inte att gå till historien som en stabil utdelningsaktie, däremot finns tillväxtmöjligheterna där. Att investera i aktien innan de finansiella målen är satta och strategin presenterad blir ett vågspel, eller om man så vill, en satsning i att EQT kommer att se till att bolaget tar fart både vad generell tillväxt och lönsamhet anbelangar.

För att investera i Bokusgruppen ska placeraren vara förvissad om att marginal och tillväxtmålen är rimliga på medellång sikt. I ett sådant scenario är aktien utan vidare utpräglat lågt värderad med begränsad nedsida och ett riktvärde på 50 kronor, men Aktiespararen väljer att i det nuvarande läge avvakta, då trigger för utvecklingen saknas. En investering i Storytel är på motsvarande sätt en (högrisk-) investering i den nya ledningens kapacitet, alternativt ett lättnadsrally till följd av minskad global oro. Den dag detta sker är Storytel en utmärkt lottsedel, väl positionerat och med en potential att dubbla kursen, men innan röken lägger sig efter den senaste marknadsoron väljer aktiespararen att följa bolaget noga, men ändå avvakta.

Fotnot: Författaren äger aktier i Storytel, och är även verksam i branschen som författare och bokförläggare.