Jag hade fel - har kostat mig mycket i utebliven avkastning

Börskurser är en otroligt stark faktor vid en analys. Är glaset halvfullt eller halvtomt? I början av oktober var det halvtomt. Då hade Stockholmsbörsen rasat 33 procent från toppen och läget var nattsvart. Inflationen galopperade, ränteökningarna slog rekord och det verkade inte finnas någon slut på alla problem.

Halvfullt
Snabbspola till den 2 februari. Nu är glaset halvfullt. Börsen har stigit 29 procent från bottenläget, inflationsfaran har dramatiskt tonats ned och när ECB går ut och höjer räntan med 0,5 procent, så stiger Stockholmsbörsen med drygt 3 procent.

Sluta läsa
Du som vill ha en bra aktierekommendation kan sluta läsa här, för i november skrev jag att rekylen från botten inte skulle hålla. Det har kostat mig en ansenlig mängd procent i utebliven avkastning. Du som däremot är lika vilsen som jag kan fortsätta läsa, för nu tänkte jag fundera ut vad som gått fel i min prognos. Jag tror att följande faktorer varit viktiga: Oljan, den amerikanska inflationen och värderingen av börsbolagens vinster i oktober.

Oljan
Oljan först. Det är världens viktigaste råvara och den enskilt viktiga faktorn för inflationens kortsiktiga fluktuationer. Lägg oljeprisets fluktuationer parallellt med industriländernas kombinerade inflationstakt och du får ett mycket starkt samband. Oljepriset idag ligger på samma nivå som för ett år sedan, så följaktligen är ”oljeinflationen” noll. Det är den viktigaste faktorn bakom den dämpade inflationsstegringen och syns snabbast i det land med störst oljeberoende, alltså USA.

Amerikanska inflationen
Den amerikanska inflationen, alltså prisökningarna i årstakt, har det senaste halvåret dämpats. Från en topp på 9,3 procent är nu inflationstakten 6,5 procent, men det blir ännu mer positivt om vi bara tittar det senaste halvåret. Då har de amerikanska indexet knappt ökat alls, utan står i december på nästan samma nivå som i juni. Om det håller sig det närmaste halvåret innebär det alltså i princip noll i inflationstakt. Halleluja!

Prisras
Detta uppnås samtidigt som oljepriset dalat nästan 40 procent, från 130 dollar fatet till 82, varför beroendet av oljepriset verkar synnerligen tydligt. Mäter vi i stället inflationen utan effekt av energi, alltså ett specialindex de flesta länder beräknar, blir utvecklingen något mindre positiv. Då har årstakten dalat med en knapp procentenhet, från en topp på 7,3 procent i september till 6,4 i december och utvecklingen det senaste halvåret innebär en uppgång på 2,1 procent.

Även i Europa
Mönstret blir detsamma om vi jämför med de stora länderna i Europa. Årstakten i det breda inflationsmåttet (KPI) faller, utom i Sverige där det fortsätter att slå höjdrekord. Exklusive energi dämpas dock uppgången betydligt mindre i Europa än i USA. Granskar vi utvecklingen exklusive energi så ligger samtliga europeiska länder ett par procentenheter under det breda KPI-måttet, men inget av länderna visar samma tydligt nedåtgående trend som USA. Storbritannien och Frankrike visar en viss utplaning i årstakt, medan Tyskland och Spanien visar i alla fall en dämpning, medan Italien följer Sverige fortsatt uppåt.

Bra indikator?
En viss varning för att indexet ”exklusive energi” skulle vara en bättre indikator på ”underliggande” inflationstakt än vanliga KPI. Det är tydligt att det finns en följsamhet i de två indexen, eftersom energi är blodomploppet i en ekonomi. Stiger kostnaden för energi, stiger också det flesta andra varor och tjänster, men med en viss eftersläpning. Så länge oljan inte stiger kan därför även dessa rensade index förväntas bli en alltmer positiv läsning.

Börsvärderingen
Därmed över till värderingen av börsbolagens vinster. I oktober låg Stockholmsbörsens p/e-tal på ungefär 13, alltså var börsbolagens värden 13 gånger högre än vinsterna (mätt som prognos för 12 månader). I ett historiskt perspektiv är det relativt lågt och kan jämföras med ungefär 16-17 gånger vinsterna när konjunkturen är god och räntorna ligger på en historisk normalnivå. I USA, som fallit mindre än Stockholmsbörsen, var värderingen ungefär 16 gånger vinsten. Det är på den övre delen av en ”normalvärdering”, alltså när konjunkturen är god och räntorna ganska normala.

Vinsterna svagare
Problemet är att vinsterna under det fjärde kvartalet faller, för första gången sedan pandemiraset under andra kvartalet 2020. Det är inte mycket, men ungefär 3-5 procent för Stockholmsbörsens bolag, samtidigt som ungefär 60 procent av bolagen redovisar ett utfall för vinsterna som ligger under analytikernas prognoser enligt Infront. I USA har analysfirman Bernstein räknat fram att vinsterna i S&P index troligen slutar ungefär 5 procent under förra årets fjärde kvartal och att ovanligt få bolag slår analytikernas prognoser.

Viktiga räntan
Granskar vi den ränta som är viktig för börsanalysen, den tioåriga statsobligationsräntan, ligger den i Sverige på ungefär 2,0 procent, medan den i USA ligger på 3,5 procent. De flesta industriländer utom Japan (0,5) och Schweiz (1,3) ligger klart över Sverige, men under USA.

Högt över ”normalt”
Om vi jämför dagens nivå med de senaste tio åren, som ett mått på ”normalt”, ligger de större länderna i Europa nästan 2 procent över, medan USA, Sverige, Schweiz, Australien och Kanada ligger 1-1,4 procent över, samtidigt som Japan bara ligger 0,3 procent över. Om de senaste tio åren är ”normalt” är det alltså bara Japan som ligger någorlunda på normal nivå. Räntestudien visar att placerarna redan är inställda på fallande räntor, i alla fall om börsvärderingen skall balansera.

Olika krascher
I tidigare analyser har jag indelat börskrascher i två grupper: Snabba och rappa, långsamma och utdragna. I den första kategorin hamnar krascherna 1987, 1988 och 2020, medan IT-kraschen 2000-2003 och finanskraschen 2007-2009 hamnar i den utdragna. De snabba och rappa föregås av höga värderingar som spricker, oftast för att räntorna samtidigt stiger med börskurserna. De långsamma har byggts upp under lång tid och räntan har sakta följt med upp. Min utgångspunkt har varit att det vi nu är inne i är en utdragen krasch, på ungefär 18 månader.

29 procent upp
Det innefattar dock inte att börsen skall rekylera med 29 procent, för det har inte inträffat i de tidigare. Rekyler har funnits och även lika utdragna som nu, men de har toppat på max 20 procent. Det vi ser nu skulle alltså vara något nytt, om det är en utdragen krasch. Därför blir jag osäker. Är det en vändning?

Bränslet
Bränslet till denna skulle alltså vara den dämpade inflationstakten i USA, som jag påstår nästan helt beror på det fallande oljepriset. De svaga konjunkturindikatorerna, de allt svagare vinsterna och de höga räntorna, i alla fall i förhållande till de senaste tio åren, skulle vi därför kunna bortse ifrån. När väl centralbankerna börjar rätta sig efter den nya inflationsbilden och börjar sänka räntan, då är krisen över.

Och slutsatsen..?
Det är denna ljusa bild jag inte kan köpa. Bränslet i uppgången är förhoppningar om kommande räntesänkningar, som i grunden bygger på att oljepriset inte stiger, som håller inflationstakten låg och att centralbankerna, som fortfarande höjer, under hösten, ungefär, skall börja sänka räntan. För lägger vi in en tioårsränta som håller sig kvar nuvarande nivå de kommande två åren, då håller inte aktievärderingarna.

Men kraftigt stigande börskurser är en mäktig kraft att stå emot…

Värderingen på Stockholmsbörsen har nu nått sitt övre intervall, då vinsterna är goda och räntan "normal"