Soltech Energy: Marginalerna är nyckeln

Bra tillväxt men marginalförbättringen dröjer
Det säsongsmässigt lite svagare tredje kvartalet bjöd på fortsatt stark tillväxt och svag rörelsemarginal, om än marginellt förbättrad från starka Q2. Omsättningen ökade med 54% till 741 mkr (Q3-22: 480), varav organiskt 38% (44%). Rörelsemarginalen landade på 2,0% (-14,2%), men det oroande var att bruttomarginalen sjönk från 35% under Q2 till 30% för Q3. Q3 brukar vara svagt och ökat materialinnehålli leveranserna tynger bruttosiffrorna, men försvunna materialprishöjningar, utrullade fastprisavtal på kundsidan, ökade volymer, effektiviseringar, ökade synergier och ledningens uttalade lönsamhetsfokus borde ha kunnat väga upp. Ledningen menar dock att bruttomarginalen ska tillbaka upp till forna nivåer. Frågan är när.

Kapitalförsörjningen bestämmer tillväxttakten
Oförmågan att få upp marginalerna snabbare bidrar också till att tynga kassaflödet. Det försvårar i sin tur kapitalförsörjningen och leder till att Soltech för närvarande har svårt att fånga intressanta förvärvstillfällen i flykten. Man har helt enkelt inte råd att förvärva som förr.

Även organisk tillväxt behöver finansiering, främst för ett ökat rörelsekapitalbehov, men här bör det kunna självfinansieras och skulle det bli oväntat svårt så finns ett utmärkt sätt att bromsa; höja priserna. Det finns emellertid flera spakar att dra i för att finansiera i alla fall den organiska tillväxten tills vidare, såsom försäljning av ASAB-posten, försäljning av solparksprojekt, kortade kredittider mot kund – och kassan är ändå på 162 mkr. Styrelsen skriver själv att finansieringen är säkrad för de kommande 12 månaderna.

Sänkt riktkurs, men aktien alltför nedtryckt
Efter att ha tagit ner marginalprognoserna efter Q2, så ser vi att den minskade förvärvstakten framöver även ger avtryck i våra omsättningsprognoser. Bolagets mål om 4,7 miljarder i omsättning för 2024 som såg ut att vara inom räckhåll så sent som för ett par kvartal sedan, har
successivt sett svårare ut att nå. Även om vi i somras tog ner våra marginalförväntningar också för den andra hälften av innevarande decennium, så handlar våra justeringar främst om en förskjutning i tiden. Därigenom blir inte påverkan så stor på vår kassaflödesvärdering. Aktiekursen har också sjunkit betydligt sedan i somras, så multiplarna är i princip oförändrade sedan dess trots våra prognosjusteringar.

Bolaget värderas nu till en tredjedel av innevarande års omsättning och även med våra sänkta prognoser blir P/E-talet 13 på nästa års vinst och 5,3 året därefter. Det är en värdering som inte stämmer in på ett bolag med Soltechs starka tillväxt. Vi sänker dock riktkursen till 18 kronor på 1-2 års sikt mot bakgrund av våra sänkta prognoser, men det ger ju fortfarande en betydande uppsida från nuvarande nivåer.