Analytikern: ”Dyr verkstadsjätte ändå köpvärd”
Atlas Copco handlas med p/e-tal på 22 inför nästa år. Men konjunkturläget är starkt och bolaget välskött.
Atlas-aktien är på topp. Utvecklingen över tid är fabulös för ett verkstadsföretag. Ett par kronor på 80-talet eller en femma i början på 90-talet har blivit nära 350 kronor. Plus utdelningar längs vägen. Att förvänta sig något liknande framöver är optimistiskt men fler stordåd är möjliga och troliga.
I början på 2017 annonserades en klyvning. Gruv- och anläggningssidan, ungefär en tredjedel av koncernomsättningen, antalet anställda och resultatet, senare namngivet Epiroc, knoppas av. Kvarvarande delar vänder sig till kunder på industrisidan. Uppdelningen utgår alltså inte i första hand från teknologi- eller produkthållet: tryckluft (kompressorer) driver maskiner såväl i gruvor som i industrin.
Atlas Copco har i många år varit mer genialt än en tillverkare av de bästa kompressorerna. Fokus har legat på tillämpningar med kundnära innovation, service och entreprenörskap. Kärnan i verksamheten är att i mötet med kunden erbjuda de mest produktiva lösningarna. Den affärsmodellen och kulturen kombinerar ingenjörskraft med affärsmannaskap, genererar tillväxt och lönsamhet. Den är därtill kapitalsnål eftersom stora delar av tillverkningen handlar om montering av komponenter snarare än om egen tillverkning av allt från grunden.
Efter uppdelningen består skalfördelar i tillverkningen av de delar och maskiner som överlappar eftersom uppdragen sedan länge prövats i konkurrens med externa leverantörer och utan privilegium till interna kunder.
Att dela koncerner, som i år SCA, kan med ökat oberoende och transparens befrämja entreprenörskap och väcka en tillväxtagenda till gagn inte minst för ägarna. I Atlas Copcos fall är det inte poängen eftersom den kulturen redan finns på plats. Här handlar det om att bryta finansiella band för att på det sättet frigöra krafter som lättare kommer till sin rätt i mindre sammanhang. Det finns gränser för vad som är möjligt att åstadkomma genom decentralisering inom en koncern.
Omstöpningen ger inte ens storleksmässigt en skadskjuten koncern eftersom affärsområdet Vakuumteknik, som bland annat vänder sig till halvledarindustrin och företrädesvis i snabbväxande Asien, men också i Nordamerika, har byggts upp på rekordtid. Från ett större förvärv 2014 har vakuumsidan fördubblats, till en affär i 20 miljardersklassen, introducerats globalt via hög organisk tillväxt och kompletterande förvärv under hög lönsamhet med marginaler på 25 procent. Förvärvslånen har betats av. Fler djärva satsningar kommer.
Ronnie Leten slutade som vd i våras. Före dess utsågs han till ordförande för dotterbolaget som ska knoppas av. I början av oktober utsågs han till styrelseordförande för Ericsson. Det är utan tvivel ett bra val och mången anställd eller aktieägare i Ericsson kan i dag inte annat än beklaga att bolaget inte befrämjat entreprenörskap och att ett flertal från början mindre delar knoppats av under de senaste 20 åren.
Verkstadsbolagen handlas med p/e-tal på 18 inför nästa år. Det är ganska högt, men utsikterna för världskonjunkturen är bättre än på länge. Atlas Copco är mest geografiskt diversifierat och mest lönsamt. Omsättningen fördelas jämnt mellan Europa, med Mellanöstern och Afrika, Nord- och Sydamerika och Asien med Australien. Mixen för Epiroc är ungefär densamma. Den innebär att gruppens försäljning är relativt dollarberoende men då kostnaderna fördelas ungefär på samma sätt över valutorna är marginalerna stabila och resultatet följsamt.
Hittills i år är tillväxten 17 procent, huvudsakligen tack vare högre volymer, rörelsemarginalen har lyfts två enheter till 21 procent och rörelseresultatet har därmed ökat med 28 procent. Aktien har klättrat i ungefär samma takt.
Atlas Copco ska premievärderas. Det krävs ändå ett djupt andetag för att bygga ett resonemang som motiverar en högre värdering än p/e 24. Marginalerna är redan höga och tillväxten i världsekonomin mäktar inte med högre tempo. Tillkommande förvärv kommer dock att bli mer intressanta av det enkla skälet att tillskotten procentuellt är större i delarna efter klyvningen.
Viktigast är att affärsmodellen och kulturen håller framgent. Konkurrenter, till exempel från låglöneländer som Kina, är alltid en risk men också, för en entreprenöriell organisation, en sporre och inget nytt. Det krävs en dålig, rimligen extern, och dålig vd-rekrytering om några år för att paja nuvarande ordning.
Väl genomförd kan uppdelningen ge en smärre, några procentenheter, skjuts till aktien. Hur värdena fördelas vet vi inte. Företagsvärdet, med en nettoskuld på cirka 6 miljarder kronor och ett börsvärde på över 400 miljarder kronor, uppgår till knappt 16 gånger rörelseresultatet för 2018. Den låga skuldsättningen medger såväl rejäla förvärv som upprätthållen utdelning på nivån halva årsvinsten.
Viktigare är den långa sikten. I det perspektivet är Atlas Copco en högpresterare. Vinsten bör kunna öka i en takt av över 10 procent det kommande året och aktien, med ett oförändrat p/e-tal stiger då i samma takt. Därtill kommer direktavkastningen på 2–3 procent. Rådet att köpa för byrålådan gäller.