Analytikern: ”Krävs mer – vänta med aktien”

Denna analys framgår ur Aktiespararen nummer 3/4 2018.

Electrolux har gjort en fin marginalresa men bättre tillväxt krävs för att lyfta vinsterna ytterligare. Avvakta.

Över 90 år har passerat sedan vitvaruföretaget Electrolux grundades av Axel Wenner-Gren.

I dag är bolaget en av världens ledande tillverkare av vitvaror för konsumenter och professionella användare. Innovativa och hållbara lösningar erbjuds designade för hem och företag under välkända varumärken som Electrolux, AEG, Zanussi och Frigidaire.

Under året som gått har stort fokus legat på att uppnå en uthållig lönsamhet genom att optimera produktportföljen, medförande en bättre produktmix samt öka kostnadseffektiviteten. Strategin har fallit väl ut med en rörelsemarginal som kravlat sig över bolagets finansiella mål om en rörelsemarginal på 6 procent. Det är en imponerande marginalresa som har gjorts de senaste åren där rörelsemarginalen rört sig från 1,4 procent 2013 till 6,1 procent 2017. Detta trots en ganska modest tillväxttakt med en omsättning som steg knappt 1 procent under 2017 och som totalt har stigit 12 procent de senaste fem åren.

Om vi synar den senaste kvartalsrapporten kan vi konstatera att rörelseresultatet och marginalen fortsatte att förbättras och jämfört med motsvarande kvartal föregående år ökade dessa två ordentligt. Detta tack vare högre volymer, förbättrad kostnadseffektivitet samt ett ökat kapacitetsutnyttjande inom tillverkningen, något som även kompenserade för ökade råmaterialkostnader. Den tidigare problematiska latinamerikanska marknaden har nu vänt efter ett väldigt svagt 2016. Strategin har lagts om med större fokus på massmarknaden och tillsammans med en bred ekonomisk återhämtning i regionen ser utvecklingen i verksamheten ut att ha vänt. Under fjärde kvartalet uppgick tillväxten till 30 procent, jämfört med minus 18 procent året innan.

Konkurrenssituationen på vitvaru­marknaden är tuff och för att fortsätta vara marknadsledare är kontinuerliga investeringar i verksamheten en direkt nödvändighet. Baksidan av myntet blir såklart ökade kostnader och något som på kort sikt hämmar marginalutvecklingen. Om vi exempelvis ser till kvoten investeringar i materiella anläggningstillgångar delat med omsättningen väntas den nära fördubblas från 2,3 procent helåret 2016 till omkring 4–4,5 procent de kommande åren.

Marginalerna pressas också från stigande råmaterialkostnader. De importtullar på stål och aluminium som klubbats igenom i USA kommer att leda till att priserna på dessa material kommer att stiga. Det skulle innebära högre kostnader för sålda varor och en potentiell risk för svagare marginalutveckling för de bolag som använder importerat stål och aluminium i sin amerikanska produktion. Electrolux är ett av de bolagen.

Beslutet från president Trump har även föranlett att bolaget nu väljer att pausa planerade fabriksinvesteringar i landet då ståltullarna skulle ha en negativ effekt på konkurrenskraften i USA. Visserligen kommer de genomförda kostnadseffektiviseringar som har gjorts i verksamheten, tillsammans med prishöjningar mot kund, till viss del kunna väga upp för detta framgent. Men frågan är givetvis i vilken utsträckning lönsamheten kommer att pressas av detta. Det är en osäkerhet i caset Electrolux som motiverar en förhöjd riskpremie i aktien för tillfället.

Den organiska tillväxten har som sagt varit tämligen modest under många år och förvärv har därför varit en viktig faktor för att lyfta tillväxten. Fortsatta förvärv skulle mycket väl kunna ge en skjuts åt tillväxten även framöver. Ledningen är tydlig med att de kommer fortsätta investera i tillväxt och balansräkningen står heller inte i vägen. Bolaget är lågt skuldsatt med en nettoskuld i relation till rörelseresultatet (EBITDA) runt noll och kassaflödena är dessutom goda i bolaget och fortsätter att förbättras.

Medan interna åtgärder var nyckeln till att lyfta lönsamheten under 2017 kommer en accelererande organisk tillväxt att spela en allt viktigare roll i att stärka marginalerna ytterligare framöver. Hur ser då tillväxtmöjligheterna ut det närmaste året? Marknadsefterfrågan i Europa och Nordamerika väntas växa mellan 1–3 procent och i Latinamerika 3–5 procent.

Givet den stenhårda konkurrens som råder på marknaden är det tufft att ta marknadsandelar, framförallt utan att tumma på lönsamheten. Dessutom hämmas utvecklingen på den nordamerikanska marknaden av att Electrolux produkter har sålts till den amerikanska butiksjätten Sears, ett bolag som nu riskerar att gå i konkurs. Visserligen finns möjligheten till förvärv men det är inget som kan tas med i räkneprognoserna.

För att få upp marginalerna ytterligare en nivå krävs tillväxt men med våra konservativa tillväxtprognoser är det svårt att se att vinsterna ska kunna komma upp så pass mycket mer från rådande nivåer. Värderingen befinner sig kring historiska snitt och vi har samtidigt svårt att argumentera för en uppjustering på vinstmultipeln. P/e-talet ligger på dryga 14 på innevarande års vinst och 13 på nästa års prognoser. Skuldjusterat handlas aktien till EV/EBIT ((företagsvärdet dividerat med rörelseresultatet) 11,5 och 10,5 för 2018 respektive 2019.

Vi finner exempelvis sektorkollegan Husqvarna (som fick en köprekommendation i Aktiespararen nr 9 2017) mer attraktiv i dagsläget, en högre multipel till trots. Premien gentemot Elux-aktien omkring 15 procent på nästa års vinst anser vi befogad då såväl marginal- och tillväxtpotential förväntas vara högre i Husqvarna än i Electrolux.

Med en rimligt värderad aktie, en förväntad blygsam organisk tillväxt samt en begränsad marginalpotential landar det i att vi väljer att avvakta Electrolux i nuläget på nivåer kring 270 kronor.