Efter rapporterna – så ser analytikern på bankerna

Det blev en dyster rapportperiod för storbankernas aktieägare. Från stängningen den 14 oktober, dagen före Nordeas rapport, till förmiddagen den 22 oktober hade samtliga fyra bankaktier fallit. Alla nedgångar är dock inte reaktioner på bankernas egna siffror. SEB och Swedbank föll delvis redan innan de själva rapporterade, i spåren av Nordea, och deras kurser speglar bara den inledande handeln efter rapporterna.

Nordea drabbades hårdast med ett kursras på nästan 10%. Handelsbanken klarade sig lindrigast undan med drygt 4% nedgång. Vän av ordning höjer på ögonbrynen över den kollektiva nedsablingen. Samtliga banker har fortfarande en avkastning på eget kapital på mellan 13 och 16%, samtidigt som kreditförlusterna är mycket låga och kapitalpositionerna starka. Men osäkerheten kring återköp och nästa års utdelningar efter ett år där hela sektorn gått exceptionellt starkt bäddade för kursfall.

För att bedöma bankernas rapporter räcker det inte att jämföra rörelseresultatet med analytikernas förväntningar. Resultatet kan påverkas kraftigt av svängiga poster som nettoresultatet av finansiella transaktioner och återföringar av kreditreserver.

Det intressanta är i stället räntenetto, provisionsnetto och kostnadskontroll. Samtliga fyra banker missade analytikernas snittförväntningar på räntenettot. Men den underliggande utvecklingen skiljer sig betydligt.

Swedbank ökade räntenettot med 6,9% jämfört med motsvarande kvartal i fjol. SEB växte med 3% och Nordea med 1,4%. Handelsbanken backade däremot med 5%.

Swedbank visar att det fortfarande går att växa den traditionella bankaffären, medan Handelsbanken har svårare att försvara intjäningen. Två förbehåll bör göras. Handelsbankens räntenetto var i stort sett oförändrat jämfört med andra kvartalet, men högre finansieringskostnader fortsätter att pressa marginalerna. Swedbanks framtida räntenetto påverkas i sin tur negativt av avyttringar inom Entercard.

Men volymtillväxt är inte detsamma som förbättrade marginaler. Nordea ökade exempelvis företagsutlåningen med 8% och företagsinlåningen med 7%. Ändå steg räntenettot bara 1,4%.

Det illustrerar hur marginalpressen kan äta upp stora delar av volymtillväxten.

Betydligt muntrare är utvecklingen för provisionsintäkterna. Swedbank toppar med drygt 14% tillväxt, följd av Handelsbanken med nästan 12%. Nordea ökade med 8,5% och SEB med 7%. Det är viktigt eftersom provisionsaffären i regel binder mindre kapital än traditionell utlåning. Samtidigt får bankerna viss automatisk draghjälp av stigande börser i förvaltningsaffären. Den uthålliga styrkan måste därför mätas i nettoinflöden och växande kundaffärer, inte bara i börsmedvind.

Nästa viktiga parameter är förstås kostnadskontrollen, som blir allt viktigare när intäktstillväxten mattas. Handelsbanken visar, som vanligt sedan Dackefejdens dagar, god disciplin med kostnader som ökade med mindre än 1% i årstakt. SEB räknar nu med att hamna 500–600 miljoner kronor under årets tidigare kostnadsprognos på 33,4 miljarder kronor. Swedbanks rapporterade kostnader steg däremot med 23%, men innehöll jämförelsestörande poster på sammanlagt 673 miljoner kronor. Rensat för dessa låg K/I-talet på omkring 37%.

Hur är det med kapitalbasen då? Samtliga banker är välkapitaliserade. Kärnprimärkapitalrelationerna ligger mellan 15,8 och 17,2%. Eftersom kraven skiljer sig åt är det dock bufferten över kravet som säger mest.

Nordea ligger omkring 1,9 procentenheter över sitt krav, Swedbank drygt två samt Handelsbanken och SEB omkring 2,5 procentenheter. Men för oss aktieägare är frågan hur mycket kapital som faktiskt kan delas ut.

Handelsbanken har fått ett positivt besked. En nygodkänd modell för hushållskrediter väntas minska behovet av kärnprimärkapital med netto omkring tre miljarder kronor från fjärde kvartalet. Samtidigt har andra modellförändringar ökat de riskvägda tillgångarna. Frigjort kapital är dessutom inte detsamma som en beslutad extrautdelning. SEB går åt motsatt håll. Finansinspektionen har beslutat om ett tillfälligt kapitalpåslag på omkring tio miljarder kronor med anledning av brister i bankens interna modeller för företagskrediter. Det väntas minska kapitalbufferten och begränsar utrymmet för återköp.

Bankens senaste återköpsprogram har avslutats utan att något nytt startats. Även Nordea har pausat nya återköpsbeslut i väntan på regulatorisk klarhet. Swedbank väntar sig däremot positiva kapitaleffekter av nya riskmodeller och regeländringar. Banken håller fast vid sin utdelningspolicy på 60–70% av vinsten, samma intervall som Nordea.

Kapitalåterföringen kan därmed bli en viktig skiljelinje mellan bankerna de kommande åren.

Och värderingarna? Efter kursfallen har värderingarna kommit ned från tidigare rekordnivåer i modern tid.

Nordea handlas till omkring 9,7 gånger vinsten för 2027 och SEB till 11,1 gånger. Handelsbanken och Swedbank ligger båda kring tolv gånger.

Mätt som pris i förhållande till eget kapital är SEB heller inte billigast. Aktien handlas till 1,63 gånger det förväntade bokförda värdet, mot 1,50 för Handelsbanken. Därtill har SEB lägst prognostiserad direktavkastning och pausade återköp. Swedbank har starkast tillväxt i både räntenetto och provisioner och väntas nå en avkastning på eget kapital på nästan 16% under 2027. Det kan motivera en värderingspremie, men resultatkvaliteten måste följas noga. Handelsbanken har fått ett välkommet kapitalbesked och har lägst P/B-värdering bland de tre svenska bankerna, men behöver få fart på räntenettot för att aktien ska ta fart.

Nordea framstår ändå som mest attraktivt värderad. Aktien har fallit mest, trots fortsatt hög lönsamhet och växande affärsvolymer. Mycket pekar mot en avkastning på eget kapital på omkring 16% 2027. Här är det förstås osäkerheten kring kapitalsituationen som spökar.

Risken ligger i fortsatt marginalpress och att återköpen uteblir längre än väntat.

Efter fyra rapporter är slutsatsen att banksektorn fortfarande tjänar mycket pengar, men inte längre får lika mycket gratis från räntemarknaden. För investerarna blir kombinationen av uthållig intjäning, kapitaleffektivitet och rimlig värdering allt viktigare. Aktiespararen fortsätter att äga banker som en defensiv och direktavkastande tillgång i en värld som fortsatt ser ut att vara stökig.

LÄS MER: Nordea pausar återköp

LÄS MER: SEB:s rörelseresultat sämre än väntat

LÄS MER: Swedbank rapporterar som väntat

LÄS MER: Handelsbankens rörelseresultat i linje med förväntningarna