Eniros ”förtäckta emission” har många bottnar

Under perioden 11-21 september ska Eniros drygt 16 000 stamaktieägare besluta om de vill köpa bankernas tidigare fordringar på Eniro eller ej – ett beslut som lär sätta griller i huvudet på många av dem. Att upplägget är mångbottnat framkom med all tydlighet på den extrastämma som hölls i veckan.

Beslutet huruvida man ska teckna obligationen eller ej torde vara svårt att fatta för de allra flesta. Att snegla på kurserna i nuläget ger ingen bra vägledning då erbjudandet under delar av sensommaren har påverkat priset på såväl stamaktien, preferensaktien och indirekt även den onoterade konvertibeln. Marknaden har ålagt rätten att teckna obligationen ett värde, ett värde som dock är belagt med stor osäkerhet.

Stamaktieägarna ges i september möjligheten att, förutom aktieägarrollen, även ikläda sig långivar-kappan - om de så vill. I vilken utsträckning viljan finns att teckna obligationen är omöjligt att säga. Att köpa Eniros obligationer kostar förstås pengar, även om de går under rubriken ”rabatterade”*.

Obligationserbjudandet

Villkoren uppgavs på stämman inte vara helt klara, men där antogs att den som äger 71 stamaktier i Eniro ska få teckna en obligation. Det nominella värdet per obligation kommer att vara 1000 kronor. Erbjudandets pris för en obligation tros kommer att sättas strax över 300 kronor, dvs. med cirka 67 procents rabatt mot nominellt värde. Vilket pris obligationen sedermera kommer att handlas på börsen bestäms förstås inte förrän när handeln i obligationen har påbörjats på Nasdaq.

En fördel med att vara delägare i Eniros lånestock framför att vara aktieägare i Eniro är att man som långivare skulle ligga bättre till i rangordningen än aktieägare vid en eventuell likvidation eller konkurs. Stamaktieägare kan således förflytta sig på riskskalan genom att också bli långivare. Dock minskar inte det risken för att stå lottlös vid en likvidation för stamaktierna som sådana, men väl för den totala investeringen av stamaktier och obligationer som helhet, vägd som ett snitt.

Men att "säkra upp" sitt innehav på det viset kostar naturligtvis, såsom sagts. De som tecknar obligationen betalar tillsammans 325 Mkr, dvs det pris som bankerna varit villiga att sälja din fordran för, plus därtill 63,75 miljoner i form av ett nytt lån och därtill med tillägg för kompensation till garanterna.

En unik lösning

I vanliga fall tillåter inte banker att ett pressat bolag som Eniro tar över de egna skulderna på det sätt som Eniro gjort, utan kräver att aktieägarna löser lånet genom kontant betalning. Men i det här specifika fallet tillåter bankerna att Eniro emitterar en obligation som omgående tecknas av ett för ändamålet riggat bolag - Beata Intressenter AB, ägt av Eniro-aktieägaren Tedde Jeansson. Beata övertar banklånen till ett rabatterat pris. Beata riktar därefter ett erbjudande pro rata till Eniros aktieägare om att få köpa Eniro-obligationerna.

Det vore lätt att tro att det hela handlade om en överenskommelse där två långivare gjort upp sinsemellan, dvs där en långivare tar över lånet från en annan, utan låntagarens inblandning. Eniro har dock i hög grad varit inbegripet i planeringen och genomförandet av låneövertagandet, berättades det på den extra bolagsstämman i mitten av augusti (15/8). De tre parterna, Eniro, Beata och bankerna, uppgavs vara fast knutna genom avtal tecknade "till höger och vänster" dem emellan.

Notera i detta sammanhang att det är Eniro som ger ut obligationen om än den till fullo, omedelbart, tecknas av Tedde Jeanssons bolag.

Eniro har dock uppenbarligen varit i behov av en utomstående part. Den parten fick bli Beata. Varför måste en aktieägare, Beata Intressenter, först teckna samtliga Eniro-obligationen och sedan erbjuda den till stamaktieägarna? Kunde inte Eniro ha gjort det självt?

”Det måste bli så” var svaret som gavs på stämman. Något mer utförligt svar på följdfrågan "varför" gavs inte av vare sig bolagets styrelse eller rådgivare. Under stämmans gång hänvisades flera gånger till bankernas krav på än det ena, än det andra. Bland annat förekom uppgiften att bankkonsortiet hade krävt att lösningen skulle bra för aktieägarna, vilket måste anses förvånansvärt då sådan hänsyn normalt inte tas av banker.

Fördelar och nackdelar

Den nu aktuella obligationslösningen där en enskild aktieägare, Tedde Jeansson, så djupt involverats i Eniros angelägenheter är förstås kontroversiell, eftersom den riskerar att skapa intressekonflikter ägare emellan, inte minst givet det informationsövertag som Tedde Jeansson och garantikonsortiet torde besitta.

Detta ska vägas mot de fördelar som bolaget ges till följd av finansieringsomläggningen. Lånetiden förlängs med ett år och amorteringarna stryks fram till slutet av 2020, vilket innebär en hälsosam, kassaflödesmässig respit för bolaget.

Ränta ska utbetalas först det sista låneåret, dvs. 2021, då det utgår 20 procent i ränta. Lånebeloppet ska det sistnämnda året räknas upp med 20 procent, vilket ger 1,2 miljard i återbetalningsskyldighet för Eniro i slutet av 2021.

Även om en spridd grupp obligationsaktieägare kan vara nog så svåra att kommunicera med, så anser styrelsen det vara bättre att aktieägarna erbjuds överta lånen. Uppenbarligen föredrar styrelsen att ha ”korten närmare kroppen”, dvs. att låna av Tedde Jeansson och i förlängningen även andra stamaktieägare, än att sitta i knät på bankerna. Framtiden får utvisa om det är lättare för styrelsen att förhandla med de framtida obligations-ägarna än med bankerna.

Styrelsen och de större aktieägarna, (läs Tedde Jeansson och de totalt 20-tal investerare som garanterat upplägget), föredrog vidare, av allt att döma, att Eniro skulle stå kvar med skuldbeloppet på cirka en miljard. En sådan lösning måste anses vara "kreativ" givet att det torde vara nästintill uteslutet att Eniro kommer kunna betala tillbaka hela lånesumman om tre år, eller någonsin. För att det skulle vara möjligt skulle krävas en mindre revolution i rörelsen som minst sagt haft en svag utveckling. Trots det så kvarstår, med revisorernas goda minne, alltså Eniros uppblåsta balansräkning för framtiden att ta hand om.

I Eniros balansräkning kvarstår således lånen till sitt fulla värde. Något ackord handlar det ju inte om. Eniro byter bara långivare. Rokaden innebär implicit att Eniros ägare lånar av sig själva. I så måtto liknar det nya finansieringsupplägget en traditionell emission, dock med den väsentliga skillnaden att vid utgången av 2021 ska Eniro betala tillbaka 1,2 miljard kronor till obligationsägarna.

Att obligationen inte prissätts med utgångspunkt ifrån lånebeloppet plus därtill hörande ränta bottnar i antagandet att Eniro med hög sannolikhet inte klarar av att återbetala 1,2 miljard kronor när obligationen går till lösen i december 2021.

Alternativt hade förstås Eniro kunnat göra en vanlig företrädesemission och betalat av skulderna. Men utspädningen hade då varit enorm. Att dra in en knapp miljard i en företrädesemission hade varit minst sagt utmanande, kanske ogörligt. Det hade krävts ett nytt ackord, där bankerna hade gått med på att skriva ner sina fordringar på Eniro.

Bankerna gick istället med på att sälja skulden med så kallad rabatt* till Beata Intressenter. 245 miljoner kronor fick bankerna i betalning från Beata. När lånen säljs till Eniros aktieägare tar Beata, såsom nämnts, ut ett pris 325 miljoner kronor. Notera att en stor del av mellanskillnaden förklaras av att Beata har utökat lånet till Eniro med 63,75 miljoner kronor.

"Den rullande snöbollen"

Kvarstår gör potentiellt också den upparbetade skulden till preferensaktieägarna. Trots dess stora betydelse för Eniro bevakar styrelsen preferensaktieägarnas intressen med vänstra handen.

Preferensaktieägarna erbjuds, på styrelsens initiativ och som ett resultat av gårdagens bifallande stämmobeslut, förvisso återigen möjligheten att byta in preferensaktier mot stamaktier till motsvarande de villkor som erbjöds i fjol. Men enligt uppgift som lämnades på stämman har inga utfästelser att acceptera ett det erbjudandet lämnats av de två parter som tillsammans står för cirka 90 procent av de utestående preferensaktierna. Någon kontakt med dessa två ägare uppgavs inte ha tagits av styrelsen.

Däremot berättade styrelsen på extrastämman att den hade undersökt om det gick att avnotera preferensaktien från Stockholmsbörsen. En sådan möjlighet fanns dock inte, enligt vad styrelsen erfor, så länge som stamaktien var noterad.

Hur många preferensaktieägare som totalt finns i bolaget kunde styrelsen inte uppge**. Trots att bolagsstämmoaktieboken uppgavs finnas på stämman så vägrades aktieägarna ta del av den för att själva kunna kontrollera den saken.

Att preferensaktieägarna inte erbjöds teckna Eniros obligation med företräde kritiserades av Aktiespararna på stämman. Styrelsen hade bort förhandla fram ett sådant erbjudande även för preferensaktieägarna, inte bara för stamaktieägarna hävdade Aktiespararna som påpekade att styrelsen är ansvarig inför preferensaktieägarna på samma sätt som inför stamaktieägarna.

På extrastämman kunde tydligt noteras en irritation hos de närvarande stora stamaktieägarna så fort preferensaktieägarna kom på tal. Den konspiratoriskt lagde drog slutsatsen att en intressekonflikt mellan stamaktieägare och preferensaktieägare kunde vara en av orsakerna till obligationslösningens tillkomst. Den nya finansieringslösningen stärker stamaktieägarnas position eftersom den gör att stamaktieägare som tecknar obligationen ställs före preferensaktieägarna i kön vid en eventuell likvidation.

Styrelsen gick inte i svaromål när Aktiespararna hävdade att styrelsen lämnat preferensaktieägarna i sticket genom att inte lyfta ett finger för att de också skulle få rätt att teckna obligationer med mindre än att först behöva byta ut preferensaktierna mot nyemitterade stamaktier. Istället replikerade Tedde Jeansson att det var han som hade förhandlat om detaljerna med bankerna. Styrelsen hade varit informerad om att Beata förhandlade om bankfordran, förtydligade styrelsen på direkt fråga från en vaken stämmodeltagare.

Konvertibelägarna

Även konvertibelaktieägarna ges, efter beslut av stämman, ett specialerbjudande för konvertering vid sidan av de sedan tidigare gällande konverteringsvillkoren. Konvertibelägarna har således tre möjligheter; konvertera enligt de sedan tidigare fastslagna konverteringsvillkoren, konvertera enligt specialvillkoren eller låta konvertibellånet kvarstå. Specialerbjudandet ger rätt att teckna tre stamaktier per konvertibel om nominellt 100 kronor. I sammanhanget tål beaktas att obligationslån gör före konvertibellån vid en konkurs.

Det kvarstår endast 26 miljoner i konvertibellån. Det är småpotatis i sammanhanget, även om varje krona förstås är betydelsefull för det finansiellt pressade Eniro.

Inbyggda intressekonflikter

Risken för intressekonflikter är uppenbar när olika ägargrupper ges olika villkor, såsom är fallet i Eniro där dessutom styrelsen valt att prioritera stamaktieägarnas intressen.

De skiljda intressen som eventuellt kan finnas mellan å ena sidan långivare och å andra sidan stamaktieägare suddas faktiskt delvis ut genom den nya finansieringslösningen, åtminstone kortsiktigt, givet att förutsättning nu ges för att dessa grupper ska kunna komma att utgöras av samma intressenter. Erfarenheten visar dock att på sikt förlorar grupperna sådan likformighet som grundlagts via sådana prorata-erbjudande som detta är fråga om.

Obligationserbjudandet delar för övrigt ägarna i två grupper; de som tecknar och de som inte tecknar. Även i detta finns tydliga likheter med en vanlig företrädesemission. Förutsättningarna blir diametralt olika för de som tecknar och de som väljer att inte delta, i synnerhet om Eniro skulle hamna i likvidation. En gigantisk företrädesemission hade hypotetiskt på samma sätt delat Eniros aktieägare i två; de som positionerar sig inför framtiden och de som valt att vara mindre exponerade inför vad än som komma skall.

Det noteras att de storägare som villigt tecknar obligationer, med Tedde Jeansson i spetsen, inte förefaller rädas en eventuell likvidation eller en konkurs. Istället positionerar de sig med hull och hår för ett worst-case-scenario genom att se till att ställa sig före de eventuellt kvarvarande preferensaktieägarna i kön vid en likvidation, alternativt en konkurs.

Osäkert utfall

Utfallet i erbjudandet är högst osäkert. Hur många och vilka som till sist tecknar obligationen återstår att se. Vad obligationens pris blir på marknaden är också osäkert, såväl på kort som på lång sikt.

I det litet längre perspektivet är förstås obligationens värde en funktion av hur Eniros rörelse kommer att utvecklas. Ett inte otänkbart scenario är att Eniro inte lyckas få upp lönsamheten innan obligationen löper ut. I ett sådant scenario skulle återigen frågan om bolagets existensberättigande ställas på sin spets. Hur skulle obligationsinnehavarna agera i det hypotetiska läget?

Bland stämmodeltagarna spekulerades det på stämman om att obligationen inte skulle komma att löpa till sitt slut. Att betala de tjugo procent i ränta som utgår under löptidens sista år är säkert något som Eniro vill undvika, resonerade man.

Vidare noterades i den information som Eniro hade gett ut att bankerna kan komma att vilja ha extrakompensation vid ett eventuellt bud som skulle innebära "change of control".

Kursrörelser

Obligationen och dess sidoeffekter, har naturligtvis under sensommare varit föremål för värdering av investerare i den dagliga handeln. Det har varit kraftiga kursrörelser i preferensaktien och stamaktien under nämnda tidsperiod.

Det har gått att "komma åt" rätten att teckna obligationer dels genom att köpa stamaktien, dels genom att köpa preferensaktier (som sedan kvittas mot stamaktier), samt indirekt också via konvertibler (som dock inte handlas). Notera i det sammanhanget rätten att teckna obligationer i praktiken har avskiljts vid olika datum för stamaktier å ena sidan samt för preferensaktier och konvertibler å andra sidan (Se tidsplanen nedan). Villkoren för att teckna obligationen via de olika instrumenten har varit diametralt olika. Under en kortare period ägnade sig marknaden oavsett det, av allt att döma, åt att försöka prisa instrumenten i syfte att försöka göra det prismässigt indifferent på vilket sätt man "kom åt" rätten att teckna obligationen. Det måste tros ha lett till kortsiktiga kursrörelser i stam- och preferensaktien*** som kunde förefalla märkliga, sett ur den långsiktige investerarens perspektiv.

Författare och bevakare: Åsa Wesshagen

*Det så kallade rabatterade priset är de facto det marknadspris som Eniros bankkonsortium sätter när det säljer fordringarna på Eniro.

** Antalet preferensaktieägare uppgick den 31 december 2017 till 262 stycken enligt Eniros årsredovisning 2017.

***Värt att notera är att free float i preferensaktien är begränsad, givet att - enligt uppgift som lämnades på extrastämman - cirka 90 procent av preferensaktierna ligger på två händer.

Tidsplan:

• 17 augusti - Offentliggörande av prospekt avseende utbyteserbjudandena från Eniro till preferensaktieägare respektive innehavare av konvertibler
• 20 augusti - Avstämningsdag för utbyteserbjudandena
• 21 – 29 augusti - Acceptperioden för utbyteserbjudandena till preferensaktieägare respektive innehavare av konvertibler
• 3 september - Offentliggörande av prospekt avseende obligationserbjudandet
• 7 september - Avstämningsdag för rätt att förvärva obligationer från Beata Intressenter
• 11 – 21 september - Anmälningsperiod för förvärv att obligationer från Beata Intressenter