Finlands svar på Fortnox till halva priset

Marknadsläget

Börsen fortsätter att se svag ut och många dagar öppnar vi upp en procent för att sedan falla tillbaka. Ett tecken på att det finns många nervösa där ute.

Orosmolnen är många för tillfället där rädsla kring högre räntor och inflation verkar vara det som dominerar.

Att Fed-chef Powell igår onsdag gick ut och sa bland annat “It’s also frustrating to see the bottlenecks and supply chain problems not getting better — in fact at the margins apparently getting a little bit worse,” he added. “We see that continuing into next year probably, and holding up inflation longer than we had thought.”, hjälper inte direkt osäkerheten på marknaden.

Svårt att gömma sig

Att komponentbristen fortsätter att störa, precis som alltså Powell var inne på, fortsätter även företagsledare att uttrycka oro över. Våra tankar börjar nu gå mot att kanske börja botanisera bland mindre lokala aktörer, kontraktstillverkare exempelvis, som rimligen borde kunna gynnas av detta. Vi lär få anledning att återkomma i ämnet.

Ännu en gång har vi därför sett tillväxtaktier och andra räntekänsliga sektorer, såsom serieförvärvare och fastighetsaktier, ta rätt mycket stryk. Bolag som Evolution och Sinch är exempelvis ner 20 procent från toppen.

Samtidigt föreligger en rädsla för lite lägre tillväxtutsikter globalt vilket även fått cykliska aktier att komma ner 10-15 procent.

Ett svårnavigerat landskap att göra affärer på med andra ord och vi känner oss bekväma med den höga kassaandelen som vi alltjämt har i portföljen.

Nu över till portföljen

Admicom

Vi väljer att ta en position i finska Admicom med följande argumentation:

• Finska Admicom är ledande på webbaserade system för bokföring och annan administration. Bolaget liknar och påminner om Fortnox men är med en omsättning på 125 miljoner kronor under första halvåret klart mindre.
• Admicom kan förenklat sägas vara ett SaaS-bolag som säljer mjukvara, primärt till byggsektorn, och är ett bolag som rider på rådande digitaliseringstrend. Byggbranschen, närliggande och andra branscher är dock långt ifrån färdigdigitaliserade. Därför kan vi sannolikt räkna med en stark efterfrågan för Admicom och deras system under en lång tid framöver. Se nedan graf från bolagets egna hemsida.
• Att aktiekursen varit en relativt trist resa senaste året beror troligen enligt oss på två saker. 1. Negativa coronaeffekter, bland annat svårt för säljare att komma ut och kränga bolagets produkter. 2. Bolagets vd lämnade sin post i början på sommaren, något som skapat en viss osäkerhet kring framtiden. Jakten på en ny stationär vd pågår alltjämt (CFO har tillfälligt tagit över).
• Som vi uppfattar det befinner sig bolaget på en marknad där det finns goda möjligheter att växa via förvärv. Att vi då i bolagets senaste rapport kan läsa oss till att bolaget har över 15 miljoner euro i kassa stärker tesen kring att förvärv ska bidra till tillväxten.
• Bolaget har uppvisat en fantastisk vinstutveckling senaste åren där man lyckats växa på ett lönsamt sätt (det fina med SaaS) med en omsättningstillväxt som legat kring 40 % per år samtidigt som rörelsemarginalen letat sig upp över 40 %.
• Analytikerestimaten vad gäller vinsten ligger kring 25 procent årlig tillväxt kommande år och då känns p/e 40 och ev/ebit 30 helt okej på 2022 års siffror. För 2021 ligger dem på 50 respektive 40 gånger.
• Bolaget har själva sagt i sina rapporter att 2021 ser ut att bli lite av ett mellanår men att det bör kunna ta ordentlig fart redan 2022 om inget oförutsägbart sker.

• Värderingen är givetvis inte låg men relativt konkurrenter framstår Admicom till och med som billiga.
• Vi hittar utländska, icke lönsamma, konkurrenter som mycket värderas högre och sen har vi givetvis vår svenska stjärna Fortnox som handlas till en 100-procentig premie när vi jämför vinstmultiplar.
• Fortnox börsvärde på nära 32 miljarder är sju gånger så högt som Admicoms 4,5 miljarder kronor. Utsikterna är i båda fallen ljusa vilket förklarar att omsättning och vinst värderas högt. Men Fortnox som är tre gånger så stort och värderas sju gånger så mycket.
• Vid kurs 200 euro skulle vinst och omsättning i Admicom värderas på samma sätt som i Fortnox.
• Admicom har backat rejält i år efter att ha toppat runt 135 euro vid årsskiftet. Fortnox har dubblats på ett år och aktien toppade nu i mitten på september.
• Visst, tillväxten förväntas bli högre i Fortnox kommande år men så pass stor är inte skillnaden. Och lönsamhetsmässigt ligger faktiskt Admicom bättre till. Nu ska vi inte lägga alltför stor vikt vid denna relativvärdering men det sätter ändå Admicoms värdering i ett intressant perspektiv.
• Vi köper till kursen 87,7 och positionen utgör 7,5 procent av portföljen. EUR/SEK står i 10,19 ska också tilläggas.

Kommentar övriga innehav

Norska BEWi fortsätter att utvecklas fantastiskt och är nu upp 50 procent sedan köp. Positiva nyheter fortsätter att presenteras och bolagets kapitalmarknadsdag som hållits under förmiddagen verkar inte ha fått marknaden att tappa köpsuget, snarare tvärtom och aktien fortsätter att avancera ytterligare 5 procent.

Munters

Munters har visat sig svänga kraftigt under enskilda handelsdagar och som regel i september stängt ned. Sedan start är den ned närmare 15%. Det är en stor besvikelse men också förvånande. Här finns inga nyheter som förklarar det.

Kanske anar börsen att niomånadersrapporten blir svag. I så fall en upprepning - halvårsrapporten kom in sämre än väntat resultatmässigt. Orderingången var dock över förväntan. VD Klas Forsström var i juli positiv när det gällde omsättningstillväxten framöver och även i närtid. I slutet på augusti ökade han sitt innehav och detsamma gjorde huvudägaren FAM (Wallenberg).

Ett trendmässigt, på grund av ökad elektrifiering, stigande kopparpris har pekats ut som negativt för Munters. Priset toppade i maj, dock lägre än förra toppen 2011, och har sedan dess backat med 15 procent. Högre priser på insatsvaror eller material påverkar alla verksamma inom luftbehandling. Kortsiktigt höjs priserna. Mer långsiktigt kan tekniska förändringar göras och där är Munters ledande.

Kursgrafen i Munters är allt annat än munter på sistone men aktien är väldigt översåld och vår känsla är att någon större aktör har vräkt ut aktier på senaste. Vi hoppas att de sålt klart snart. Risk/reward känns aningen mindre olustig med RSI på såna låga nivåer.

Andra verkstadsaktier som handlas med höga p/e-tal har gått snudd på lika dåligt som Munters under september. Det gäller till exempel Atlas Copco, Alfa Laval och Nederman, som jobbar med industriell luftrening.

Niomånadersrapporten kommer den 22:a oktober. Den lär bli bra. Aktien handlas nu med ett p/e-tal på relativt låga 15 när vi lyfter blicken in i 2022 med en vinstprognos på nära 5 kronor per aktie. Kursen bör strax vända och trenda uppåt igen.

Embracer

En märklig, vikande trend har också hållit i sig i serieförvärvande spelbolaget Embracer. Att aktien splittades 2:1 igår (29 september) hjälpte inte alls. Upprepade köprekommendationer från analyshus med höga riktkurs har inte heller haft effekt.

Tekniska kursrörelser eller trender tycks råda. Här liksom i Munters ser vi fram emot att fundamenta tar över och bryter en tillfälligt negativ trend.

Portföljen i sin helhet

Lycka till där ute!

/Calle & Dag