God uppsida till låg risk

Allmän reflektion

Börsen darrar till.

Nästan på årsdagen från toppen 2020, började det skaka till igen.

Det stora orosmolnet denna gång är inflationsspöket. Stundar en rejäl inflationsimpuls kommande månader?

Det tror en del framstående experter.

Michael Burry – känd från filmen och boken ”The Big Short” - varnade tidigare i veckan för att hög inflation, rentav hyperinflation, står vid dörren.

Burry ser risker i stora monetära stimulanser och en kraftigt stigande penningmängd som kombineras med nära förestående återöppning av ekonomin efter vaccinationskampanjen.

Liknelser dras till dåtidens Tyskland (”Weimarrepubliken”), där första världskrigets fasor och osäkerhet medförde en försiktighet till att spendera bland allmänheten.

Medelklassen höll hårt i sina sparpengar under kriget, trots att sedelpressarna gick varma.

När kriget var över, 1919, väntade stora krigsskadestånd, men också en återuppbyggnad efter all ödeläggelse, ökad konsumtion bland hushållen och en generellt stigande omloppshastighet i penningmängden (”velocitet”).

Resultatet blev en förödande inflation som steg bortom kontroll. Hyperinflation är tidpunkten när förtroendet för valutan sjunker snabbare än vad penningskaparna hinner med att trycka nya sedlar. Det är med andra ord en förtroendekris.

Stigande räntor

Räntemarknaden har tagit fasta på oron och långräntorna har stigit förhållandevis kraftigt på kort tid, dock från exceptionellt låga nivåer.

Tittar vi på råvarumarknaden har t.ex. kopparpriset stigit kraftigt på senare tid, viket är en annan inflationssignal.

Stigande räntor har i sin tur sänkt en rad teknik- och tillväxtaktier. Även fastighetsbolagen har utvecklats svagt i spåren av ränteoron.

Är det då rimligt att vänta sig en hög inflation kommande 12 månader? Det går förstås inte att utesluta, men rädslan för inflationsspöket har kommit och gått under årtionden.

Melodin för alla tider

I stället för en galopperande prisinflation, har såväl inflations- som räntenivåer envist fallit under lång tid.

Centralbankerna har förvisso experimenterat en hel del, men den officiella inflationstakten harvar trots detta runt 0,50–1,50 procent, räknat i årstakt.

Tillgångsinflationen har emellertid varit hög de senaste åren. Likande tendenser har ännu inte synts i de bredare konsumentpriserna.

Kanske är det annorlunda denna gång. Vem vet?

För Korta Portföljens del, ligger fokus på lönsamma bolag med god vinsttillväxt till rimliga värderingar. Det är melodin för alla tider.

Portföljen har även en rad inflationståliga pjäser, men större inflationsskydd övervägs löpande.

Rapportsmällar

Vänder vi blickarna till portföljen har en rad saker hänt denna vecka.

Portföljens största innehav AQ Group har presterat bra efter bokslutet.

Vårdbolaget GHP Specialty Care och Kopparbergs Bryggeri har presenterat sina bokslut, vilket resulterat i kursfall för bägge två.

GHP

Om vi börjar med GHP, kan vi konstatera att Q4-siffrorna var solida. Vinsten dubblades i Q4, vilket var i linje med förväntan. Även intäktstillväxten var god.

Engångsposter i samband med avyttringen av kliniken på Odenplan hade redan aviserats, men även justerat för detta var utvecklingen stark.

Särskilt imponerande var det största – och viktigaste – affärsbenet: Norden.

Trots pandemin och den andra virusvågen, som började slå i höstas, lyckades bolaget växa organiskt.

Vårdskulden i Sverige har knappast minskat den senaste tiden och här ligger GHP helt rätt positionerat.

Med en förväntad ökad beläggning under 2021, väntar även marginallyft.

Smällen kom i stället från den internationella verksamheten.

Det var särskilt nedan formulering som sänkte aktien, nästan 10 procent, på rapportdagen.

Från GHP-bokslutet:

”Under det fjärde kvartalet påverkas resultatet i UAE negativt med 5,3 MSEK av en engångsnedskrivning av fordringar från tidigare år. Nedskrivningen sker i samband med att Ministry of Presidential Affairs, som äger sjukhusen, valt lämna över hanteringen av sina managementkontrakt till en extern organisation.

GHP:s första avtalsperiod att driva SKMCA går ut den sista februari 2021. Partnerna förhandlar om en förlängning av avtalet men har ännu inte kommit till en överenskommelse. Detta är naturligt då förhandlingar i regionen nästan alltid drar ut på tiden och just denna försvåras av det ansträngda pandemiläget i landet.”

Aktien behålls

Det går förstås att tolka såväl formuleringen som nedskrivningen mycket negativt. Om kontraktet inte förnyas – alternativt kraftigt försämras med den nya avtalsparten - blir det kännbart för GHP. Affären i UAE är höglönsam och osäkerheten har ökat efter Q4.

Hur det blir med kontraktet återstår att se. Men lyfter vi blicken, presterar bolaget i linje med förväntan. Trots ett pandemipräglat 2020, har GHP visat sin styrka.

Osäkerheten i International grumlar sikten i ett annars fint fjärde kvartal. Beslut om utdelning väntas även komma senare i år. Aktien behålls tills vidare.

Kopparbergs Bryggeri

Det fjärde kvartalet kom in klart svagare än väntat för Bryggeriet från Bergslagen. Hårda nedstängningar och valutaeffekter är den främsta förklaringen till avvikelsen.

Omsättningen, inkl. dryckesskatt, föll 29 procent i det fjärde kvartalet.

Bryggerier har en hög operationell hävstång, vilket medför att kraftiga omsättningsfall slår extra hårt på resultatet.

Det syns tydligt i Kopparbergs fjärde kvartal.

I Q4 vändes rörelsevinsten på 38,6 miljoner kronor år 2019 till förlust uppgående till 35,2 miljoner. Det är den första redovisade kvartalsförlusten på flera år.

En rejäl kalldusch var första intrycket av rapporten. Man ska dock komma ihåg att Q4 är bolagets säsongsmässigt svagaste kvartal. För helåret var dramatiken inte lika stor, där rörelseresultatet sjönk 14 procent till 242 från 281 miljoner kronor.

Negativa överraskningar är aldrig roliga och besvikelser brukar göra avtryck i kursgrafen. Marknaden valde att handla ned aktien kraftigt på rapportdagen.

Är hoppet ute för Kopparbergs-aktien? Eller finns det anledning till fortsatt optimism?

För att besvara den frågan, måste vi gräva lite djupare i bokslutet.

Valutaeffekter

Först och främst tar vi en titt på valutanettot.

Valutaeffekter hämmade Kopparbergs Bryggeri rejält under 2020. Med 60 procent av försäljningen i Storbritannien blev det svaga brittiska pundet kännbart.

Bolagets vd, Peter Bronsman, uppger att valutan gav en negativ resultateffekt på 48 miljoner kronor under Q4. För helåret 2020 bedöms effekten vara totalt 112 miljoner.

Justerar vi rörelseresultatet för ovannämnda valutaeffekter, skrapade rörelsen ihop sammanlagt 340 miljoner kronor (= 228+112) i rörelseresultat för helåret 2020. Det justerade måttet innebär en tillväxt på 21 procent jämfört med helåret 2019.

Stor kassa + starkt kassaflöde

Gräver vi djupare i rapporten, finns ljusglimtar trots hård valutamotvind.

Utdelningen per aktie höjs med omkring 4 procent till 6,75 kronor från 6,50. Det signalerar framtidstro.

Den starka balansräkningen och det goda kassaflödet är två andra positiva faktorer.

Per sista december 2020 har Kopparbergs 433 miljoner kronor i kassan. Per aktie motsvarar kassan cirka 21 kronor, det vill säga 13 procent av rådande börskurs (167 kronor).

Vänder vi blickarna åt kassaflödet, så fortsätter bolaget att takta runt 300 miljoner i operativt kassaflöde. Under 2020 gjordes inga större investeringar i anläggningar, vilket innebär att det fria kassaflödet landade på omkring 15 kronor per aktie.

Justerar vi för kassan, handlas alltså Kopparbergs till 10 gånger kassaflödet. Det är inte dyrt för ett internationellt varumärkesbolag med skicklig produktinnovation.

Utsikter

Med ett handelsavtal på plats har även osäkerheten kring Brexit undanröjts. Det brittiska pundet har samtidigt återhämtat delar av det stora tappet mot den svenska kronan. Vaccinationsutrullningen pågår dessutom för fullt på de brittiska öarna.

18 miljoner individer har i skrivande stund fått den första dosen av vaccin i UK. Det motsvarar nästan 30 procent av befolkningen.

Det uppdämda festbehovet är stort – och snart får britterna besöka sina pubbar igen.

Det finns därmed anledning till optimism. Även om det fjärde kvartalet lämnar en hel del att önska, kvarstår uppsidan för den mer tålmodige investeraren.

Vi blickar framåt. Korta Portföljen behåller aktien.

Orkla (kurs 79,50 kronor)

Det norska konsumentkonglomeratet Orkla är inne i en spännande fas. Aktien har konsoliderat i fem års tid på Oslobörsen, trots en rad operativa förbättringar.

I skrivande stund uppgår börsvärdet till omkring 80 miljarder norska kronor, vilket gör Orkla till ett av Norges största börsbolag. Miljardären Stein Erik Hagen är bolagets största ägare.

De flesta känner till bolagets starka varumärkesportfölj med en rad kända varumärken som OLW, Ekströms, Abba Sill, Felix, Grumme, Jokk, Göteborgs Kex för att nämna några.

Orkla har en ledande marknadsposition inom respektive segment. Som en stor leverantör till dagligvaruindustrin är basaffären återkommande och stabil.

Den organiska tillväxten i konsumentprodukterna ligger sammanvägt i linje med BNP, runt 1–2 procent årligen, men förvärv adderar kontinuerligt skalfördelar och försäljningsvolym.

Fem olika divisioner

Orkla delar upp sin operativa rörelse i fem olika delar.

Foods, Confectionary & Snacks, Care, Food Ingredients och Consumer Investments. Utöver det har koncernen ett fastighetsben, ett energibolag och några delägda intressebolag.

Det är här saker börjar bli intressant.

Jotun

Det många har missat är Orklas ägande (42,6 procent av kapitalet) i det norska färgbolaget Jotun, som säljer såväl dekorativa färger som båt- och industrifärg.

Med Tikkurila i färskt minne, är välskötta och familjeägda Jotun en dold juvel.

Jotun har en global och stabil affär. Färgbolaget omsatte 21,1 miljarder norska kronor (+7% mot 2019) under helåret 2020. Jotun lyckades med denna omsättning, få ihop ett rörelseresultat på 3,5 miljarder norska kronor (+50% mot 2019).

2020 var ingen engångsföreteelse, utan den norska färgkoncernen har levererat hög tillväxt med god lönsamhet varje år, vilket nedanstående graf från 2019 åskådliggör.

Jotun försäljning & EBITDA - sedan år 1972

SOTP-värdering

Appliceras en SOTP-värdering (”Sum of the Parts”) av de olika divisionerna i Orkla samt intressebolagen framkommer något intressant.

Likt Korta Portföljen-favoriten North Media för några år sedan, handlas Orkla till en tilltagen rabatt mot vad som kan betraktas som styckningsvärdet i koncernen.

Summan av delarna är mer värda än vad hela bolaget i dagsläget prissätts till. Fenomenet kallas rabatt, vilket är något som konglomerat och investmentbolag i regel handlas med.

Substansrabatt i sig är inget ovanligt. Knäckfrågan är dock om rabatten är för stor mot det inneboende värdet. Om ja, finns möjligheter till en god affär.

Om vi gör en servett-kalkyl på de olika delarna blir uträkningen följande:

Orkla Foods

SALES: 18,3 miljarder NOK
EBIT: 2,641 miljarder NOK
Multipel: 18x (EBIT)
Värde: 18 x 2,641 = 48 miljarder NOK

Confectionary & Snacks

SALES: 7,2 miljarder NOK
EBIT: 1,2 miljarder NOK
Multipel: 15x (EBIT)
Värde: 15 x 1,2 = 18 miljarder NOK

Care

SALES: 6,9 miljarder NOK
EBIT: 1,019 miljarder NOK
Multipel: 15x (EBIT)
Värde: 15 x 1 = 15 miljarder NOK

Food ingredients

SALES: 10,7 miljarder NOK
EBIT: 0,5 miljarder NOK
Multipel: 12x (EBIT)
Värde: 12 x 0,5 = 6 miljarder NOK

Consumer investements

SALES: 3,8 miljarder NOK
EBIT: 0,4 miljarder NOK
Multipel: 15x (EBIT)
Värde: 15 x 0,4 = 6 miljarder

Hydro/vattenkraft

EBIT: 0,2 miljarder
Multipel: 10x (normaliserad EBIT)
Värde: 10 x 0,2 = 2 miljarder

Jotun (ägarandel 42,6%)

SALES: 21 miljarder NOK
EBIT: 3,5 miljarder NOK
Tikkurila-multiplar vid utköp 2,6x (SALES) & 25x (EBIT)
Multipel Jotun: 2,5x (SALES) & 15x (EBIT)
2,5 x 21 = 52,5 miljarder NOK

Orklas ägarandel: 42,6%
Värde: 52,5 x 0,426 = 22 miljarder NOK

Fastigheter (huvudkontor)

Bokfört värde: 1,8 miljarder NOK
Multipel: 1x (P/BV)
Värde: 1 x 1,8 = 1,8 miljarder NOK

Sammanräkning

SOTP-kalkyl Orkla: 48 + 18 + 15 + 6 + 6 + 2 + 22 + 1,8 = 118,2

Nettoskuld per 31 december 2020: 6,4 miljarder NOK
EV: 118,2 – 6,4 = 112,4 miljarder NOK
Antal aktier: ~1 miljard stycken
Värde per aktie: 112,4/1 = 112,4 NOK
Kurs (25 februari 2021): 79,50 NOK
Rabatt: 30%

Värdering

Trots att Orkla har klarat av coronakrisen med bravur och gynnas av äta-hemma-trenden, har aktien tappat förhållandevis kraftigt. Tekniskt är trenden svag, men kalkylen visar att Orkla handlas med en rabatt på omkring 30 procent mot det bedömda värdet.

Om aktien skulle värderas i linje med substansen finns en uppsida på 40 procent.

Till SOTP-värdet tillkommer förvärvsmöjligheter. Orkla har i dagsläget en stark finansiell ställning med en nettoskuld/EBITDA på 0,9x. Det öppnar upp för fler köp och nya koncept.

Orklas köp av finska Kotipizza 2019, visar att bolaget har möjlighet att växa i nya vertikaler. Det gäller inte minst i dessa utmanande tider, när många restauranger går på knäna och Orkla kan fynda högkvalitativa restaurangkoncept till vrakpriser.

Slutsats

Sammantaget är Orkla ett spännande värdebolag som erbjuder många godbitar i sin breda tillgångsportfölj. Aktien prissätts försiktigt relativt sin stabila verksamhet.

Dessutom har koncernen fått ett antal ESG-utmärkelser för sitt hållbara företagande. Om ESG-flöden letar sig in i Orkla kan värderingen bli en helt annan.

Även utan en ESG-värdering kan aktieägarna i Orkla känna sig trygga i ett stabilt konsumentföretag med bred diversifiering, god utdelning på runt 3,5 procent och dolda värden. Därtill, ger mat- och konsumentexponeringen ett visst inflationsskydd.

Korta Portföljen gillar upplägget och köper in Orkla-aktien till portföljen till kurs 79,50 kronor till växelkursen NOK/SEK på 0,98. Positionen motsvarar ungefär 11 procent av portföljen och Orkla blir portföljens näst största innehav.

Riktkursen sätts till 110 norska kronor med en placeringshorisont på 6 månader.

Efter förändringen ser portföljen följande ut

Om Korta Portföljen

Aktiespararens kortsiktiga portfölj förvaltas av Aktiespararnas analytiker Christoffer Ahnemark.

Syftet med portföljen är att ge inspiration till spännande börsaffärer för Aktiespararnas medlemmar. Placeringshorisonten är vanligen en till sex månader, men horisonten kan variera från fall till fall.

All handel sker på egen risk. Gör alltid din egen analys innan köp- respektive säljbeslut fattas.

Investeringsmandatet är brett i portföljen, vilket innebär att analytikern får använda sig av en rad finansiella instrument för att öka den potentiella uppsidan eller minimera nedsidan i portföljen.

Portföljuppdatering sker varje vecka på Aktiespararnas hemsida och på Korta Portföljens Twitterkonto. Vid särskilda händelser på marknaden kan portföljen uppdateras oftare.

Korta Portföljen finns nu även på Instagram och ni följer kontot här