Lurar inflationen runt hörnet efter coronakrisen?
Därför kommer det inte som någon överraskning att vissa experter vi följer oroar sig över att dessa politiska åtgärder kommer att leda till en ökad penningtillgång, vilket i sin tur kan leda till omfattande inflation och snabba prisökningar i ekonomin i stort. Vår uppfattning är dock att den senaste tidens åtgärder från ECB inte kommer att leda till hög inflation i euroområdet.
Det råder ingen tvekan om att ECB:s åtgärder har varit enorma hittills. ECB utökat sitt program för stödköp av stats- och företagsobligationer, så kallade kvantitativa lättnader, till 1 350 miljarder euro fram till sommaren 2021.[i] ECB valde också att återuppta ett av sina stödprogram (Targeted Long-Term Refinancing Operations – TLTRO) som ger bankerna billiga pengar att använda vid utlåning till företag och konsumenter, förutsatt att de använder medlen för detta ändamål.
ECB stimulerar
Många kommentatorer vi följer ser detta som att ECB trycker en enorm mängd euro, och drar paralleller till historiska exempel på när nya pengar bidrog till skenande inflation. Det mest kända exemplet: Weimarrepubliken i Tyskland tryckte stora mängder pengar under 1920-talet för att betala krigsskadestånd till sina fiender i första världskriget. Resultatet? Hyperinflation – hastigt stigande inflation och prishöjningar på över 50 procent per månad. Det brukar berättas om hur tyskar fick fylla skottkärror med tyska mark för att kunna handla mat.[ii] Mer aktuella exempel inkluderar Zimbabwe på det tidiga 2000-talet och Venezuela under de senaste åren.[iii]
Vi anser att dessa inflationsvarningar inte tar hänsyn till ett antal viktiga faktorer, något vi kommer att gå in på i mer detalj nedan. De gör dock en korrekt bedömning av mängden pengar som cirkulerar i ekonomin. Den amerikanska nobelpristagaren i ekonomi, Milton Friedman, sammanfattade inflation som ett penningfenomen: för mycket pengar i förhållande till för få varor och tjänster.[iv] Den totala mängd pengar som är i omlopp, även kallad penningmängd, mäts utifrån ett antal nyckelmått. M1 utgör exempelvis en uppskattning av mängden sedlar, mynt, bankreserver och lönekonton. Övriga mått är bredare. M2 inkluderar M1 och innefattar även sparkonton, räntefonder och placeringskonton med kort bindningstid. M3 är det bredaste måttet på penningmängd som publiceras av ECB och inkluderar M2, men också placeringskonton med längre bindningstid, institutionella räntefonder och större likvida tillgångar. Vissa penningpolitiska institutioner och tankesmedjor använder också måttet M4 – som inkluderar allt som kan räknas som pengar, inklusive kortfristiga obligationer som används av banker och andra företag (commercial paper) och kortfristiga statsobligationer. Euroområdets M3 har nyligen skjutit i höjden – det ökade med 8,3 procent i mars och med 7,5 procent i april.[v] Under samma månader ett år tidigare låg ökningen på 4,7 respektive 4,8 procent. I kombination med varubrist på grund av fabriksstängningar i Europa och på andra håll kan vi förstå varför detta framstår som ett recept för inflation.
Det finns en annan sida av myntet
Vi anser dock att det här resonemanget ignorerar flera faktorer. Merparten av den omedelbara ökningen av penningmängden är en engångshändelse som ersätter förlorade löner och intäkter på grund av coronakrisen. Det är en normal penningpolitisk åtgärd att öka tillgången på pengar under en kris för att se till så att pengar når de företag som behöver kredit. Åtgärderna kan få stor effekt till en början, men avtar vanligtvis på längre sikt. När it-bubblan sprack i USA år 2001 och landet gick in i en lågkonjunktur valde landets centralbank att sänka styrräntan från 6,5 procent i januari 2001 till 1,75 procent i december samma år. I november 2002 nådde räntan sin botten – 1,25 procent.[vi] M4-tillväxten ökade från 4,9 procent i januari 2001 till 11,4 procent vid årets slut.[vii] Från denna nivå följde dock mer försiktiga sänkningar som dämpade M4-tillväxten, som sjönk till 5,8 procent i slutet av 2002.[viii]
Målet är inte att trycka pengar
Det är viktigt att komma ihåg att ECB:s huvudsakliga respons på coronakrisen inte är att trycka pengar. ECB producerar inte enorma mängder sedlar och mynt. De skapar snarare elektroniska bankreserver som används för att köpa upp tillgångar från banker. Detta ökar bankernas reserver, som de kan använda som säkerhet för att bevilja nya lån till hushåll och företag. Denna utlåning skapar merparten av de nya pengarna. Förutom att ge bankerna mer pengar att låna ut bidrar kvantitativa lättnader till att sänka de långfristiga räntorna, vilket i teorin ökar efterfrågan på nya lån. Enligt vår synvinkel kommer de kvantitativa lättnaderna bara att bidra till inflation om de leder till en omfattande ökning av utlåningen under en längre tid. Men kvantitativa lättnader leder inte nödvändigtvis till detta.
Tillgångsköp sätter ton
Även om den penningpolitiska teorin hävdar att lägre långfristiga räntor kommer att stimulera efterfrågan på lån och snabba på tillväxten av penningmängden visar vår research att detta aldrig inträffat när kvantitativa lättnader använts. När den amerikanska centralbanken påbörjade sin första omgång av tillgångsköp i mars 2009 steg M4 med 5,4 procent.[ix] Därefter minskade dock M4-tillväxten och i september 2009 var den negativ. Den förblev negativ fram till februari 2011, trots en andra omgång kvantitativa lättnader. När Bank of England införde kvantitativa lättnader i mars 2009 ökade M4-tillväxten med hela 17 procent.[x] Men den avtog kort därefter och blev negativ i början av 2011.[xi] Varken i USA eller Storbritannien var inflationen särskilt storskalig under någon längre period.[xii]
Kvantitativa lättnader planar ut avkastningskurvan
Vi tror att anledningen till att kvantitativa lättnader inte har fungerat är att de planar ut avkastningskurvan. I allmänhet lånar banker till kortfristiga räntor och lånar ut till långfristiga räntor. Skillnaden mellan de två räntesatserna representerar därför den potentiella vinstmarginalen för nästa lån. Kvantitativa lättnader minskar således bankernas vinstmarginal eftersom de långfristiga räntorna sjunker medan de kortfristiga räntorna inte kan sjunka mycket lägre än noll. Detta förhindrar potentiella vinster, vilket vi anser minskar bankernas vilja att utfärda lån, eftersom den potentiella vinsten inte är tillräckligt stor för att kompensera för risken. Vi anser att detta är anledningen till att kvantitativa lättnader historiskt sett har sammanfallit med väldigt svag inflation och långsammare ekonomisk tillväxt än i genomsnitt.
Japanifiering-återupprepar det sig?
Det är intressant att vissa ekonomiska kommentatorer hävdar att coronakrisen kommer att leda till deflation – det vill säga att priserna börjar falla. De hävdar att kriser som den globala coronapandemin (och konsekvenserna av de åtgärder som införts för att minska smittspridningen) förstör efterfrågan, vilket gör att återförsäljare och leverantörer tvingas sänka sina priser. Detta skapar i sin tur en ond cirkel där konsumenter väljer att inte handla i väntan på ett bättre erbjudande, medan återförsäljare erbjuder allt fler rabatter och sänker sina priser mer och mer. Många ser detta som orsaken till Japans långvariga ekonomiska problem och ser ett liknande förlorat decennium framför sig i Väst.
Slutsatsen
Vi anser att även denna rädsla är ogrundad. Ja, lågkonjunkturer medför ofta deflation. Men det är just därför politiker fattar beslut som främjar en ökning av penningmängden. Vi ser deflation som ett symtom på lågkonjunktur och minskad penningmängd, inte en orsak till detta. Därför ser vi dessa motstridiga rädslor för inflation och deflation – något vi också såg i finansmedier under den förra björnmarknaden – som ännu ett tecken på att sentimentet ser ut som det brukar göra under en björnmarknad.
Fisher Investments Norden är en handelsbeteckning som används i Sverige av Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, (”Fisher Investments Norden”). Fisher Investments Luxembourg, Sàrl är ett privat aktiebolag, bildat i Luxemburg (bolagsnummer: B228486), som står under tillsyn av Commission de Surveillance du Secteur Financier (”CSSF”), och har sitt huvudkontor på K2 Building, Forte 1, 2a rue Albert Borschette, Third Floor, L-1246 Luxemburg.
Detta dokument utgör Fisher Investments Nordens allmänna uppfattningar och ska inte betraktas som personlig investeringsrådgivning, skatterådgivning, eller en återspegling av kundernas resultat. Det finns inga garantier för att Fisher Investments Norden ska fortsätta ha dessa uppfattningar, och de kan komma att ändras när som helst baserat på nya uppgifter, analyser eller överväganden. Ingenting häri är avsett att utgöra en rekommendation eller marknadsprognos. Avsikten är snarare att tydliggöra en poäng. Nuvarande och framtida marknader kan skilja sig avsevärt från de som beskrivs häri. Dessutom ges inga garantier vad gäller tillförlitligheten hos antaganden som görs i materialets illustrationer. Investeringar på finansmarknaderna innebär en risk för förlust, och det finns ingen garanti för att hela eller delar av det investerade kapitalet kommer att återbetalas. Tidigare resultat utgör ingen garanti för eller tillförlitlig indikation på framtida resultat. Investeringarnas värde och genererade inkomster kommer att variera med globala finansmarknader och internationella valutakurser.
[i] Källa: Internationella valutafonden (IMF) per 2020-06-16.
[ii] ”Weimar: The Truth About History’s Most Infamous Hyperinflation Horror Story”, Matthew Boesler, Business Insider, 2013-09-20.
[iii] ”Hyperinflation in Zimbabwe,” Janet Koech, 2011 Annual Report of the Federal Reserve Bank of Dallas, och ”Venezuela’s Hyperinflation Drags On for a Near Record—36 Months”, Steve Hanke, Forbes, 2019-11-13.
[iv] ”Hyperinflation in Zimbabwe”, Janet Koech, 2011 Annual Report of the Federal Reserve Bank of Dallas.
[v] Källa: FactSet, per 2020-06-16.
[vi] Källa: FactSet, per 2020-06-18. Fed-funds målränta, 2000-12-31 till 2002-12-31.
[vii] Källa: Center for Financial Stability, per 2020-06-18.
[viii] Ibid.
[ix] Källa: Center for Financial Stability, per 2020-06-17.
[x] Källa: Bank of England, per 2020-06-17.
[xi] Ibid.
[xii] Källa: FactSet, per 2020-06-17. Påståendet baserat på procentuell förändring på årsbasis för Storbritanniens och USA:s konsumentprisindex (båda harmoniserade), från 2008-12-31 till 2012-12-31.