Lysande men dyr börsdoldis

Denna analys framgår ur Aktiespararen nummer 4 2017.

Belysningsspecialisten Fagerhult har under en längre tid utvecklats fantastiskt bra. Men värderingen är oroväckande hög. Nu är det säljläge.

Fagerhult innehar flera av de sällsynta attribut som vi aktiesparare ständigt letar efter. Geografisk expansion, förvärvskapacitet, en skicklig före­tagsledning, stigande marginaler och en hälsosam intäktstillväxt är några av de egenskaper som belysningskoncernen har erbjudit inve­sterare sedan bolaget återintroducerades på börsen år 1997.

I dag är Fagerhult marknadsledande i Norden och har goda marknadspositioner ute i Europa och övriga delar i världen. Koncernen har dotterbolag i ett 20-tal länder och de största marknaderna är Norden, Storbritannien, Tyskland och Australien.

Under årens gång har Fagerhult successivt etablerat sig på nya marknader främst genom selektiva förvärv, något som rimmar väl med bolagets vision om att bli en ledande global leverantör av belysningslösningar.

Fagerhult delar in sin belysnings­verk­samhet i tre olika produktområden, inomhus, detaljhandel och utomhus. Det förstnämnda produkt­området, inomhus, är det i särklass största affärsområdet och står för omkring 66 procent av den aggregerade försäljningen för koncernen.

Här erbjuder bolaget inomhusbelysning för kontor, hälso- och sjukvård samt för industriella anläggningar.

Det andra affärsområdet, detaljhandel, utgör cirka en fjärde el av bolagets totala årliga försäljning. Inom detta område erbjuder Fagerhultkoncernen innovativa belysningslösningar för butiker. Dessa belysningslösningar ska i bästa fall stimulera kunderna till att köpa mer vid sitt besök i butiken.

Utomhus är det tredje produktområdet och är det omsättningsmässigt minsta för koncernen med en andel om 9 procent av försäljningen. Här säljer bolaget traditionell gatubelysning som lyser upp gator, torg och parker.

I december 2016 förvärvade koncernen tyska WE-EF som är en specialist inom utomhusbelysning. Med förvärvet flyttar bolaget fram sina positioner inom utomhusbelysning och affärsområdet beräknas därmed få en högre andel av försäljningen framöver.

Fagerhults affärsmodell bygger på decentralisering, vilket medför flexibilitet på olika marknader och ger enskilda medarbetare mer inflytande över affärsverksamheten.

Med hjälp av modellen har koncernen lyckats etablera något av ett lönsamt entreprenörsdrivet bolag, där den lokala kännedomen kombineras med storföretagets samordningsfördelar.

Bolagets framgångsrika affärsmodell har under flera år även solat sig i glansen av en stark marknad pådriven av en rad strukturella trender i samhället som ökad inflyttning till storstäder, byggnation av nya områden, energieffektivisering med LED- och ökade satsningar på utomhusbelysning. Av allt att döma kommer dessa trender att fortsätta, vilket ger goda långsiktiga tillväxtförutsättningar för Fagerhult.

Fagerhults framgångar har inte gått obemärkt förbi på marknaden. Aktien har utklassat Stockholmsbörsens totalavkastningsindex, sett som SIX Portfolio Return Index, de senaste åren i spåren av den goda intäkts- och resultatutvecklingen.

År 2014 hände emellertid något egendomligt med aktiekursen. Fram till år 2014 hade kursuppgången i Fagerhult-aktien varit förhållandevis lugn och stillsam i takt med koncernens fortsatta expansion och vinsttillväxt. Men år 2014 tog något av en parabolisk kursuppgång vid.

Gräver vi djupare kan vi snabbt konstatera att vinsten per aktie för helåret 2013 var 4,8 kronor mot vinsten per aktie för helåret 2016 på cirka 10 kronor.

Vinsten har med andra ord ökat med 108 procent sedan 2014. Men Fagerhult-aktien har stigit från dryga 74 kronor den 1 januari 2014 till omkring 330 kronor i dag. Det motsvarar en kursökning på 346 procent.

Magi? Nej, men välkommen till multipelexpansionens förlovade värld. I takt med att Fagerhult har levererat en solid vinsttillväxt har marknaden valt att successivt värdera upp varje vinstkrona.

Värderingen, mätt som p/e-talet, har därmed expanderat från omkring 15 gånger år 2014 till 33 gånger för fjolårets vinst. På framåtblickande vinstsiffror ser dock p/e-talet bättre ut, men faktum kvarstår att multipelexpansionen har varit betydande.

En av förklaringarna till den kraftfulla multipelexpansionen är den koncentrerade ägarbilden i Fagerhult. De 8 största ägarna kontrollerar mer än 83 procent av kapitalet i bolaget och Gustaf Douglas investmentbolag, Latour, är huvudägare i koncernen med en ägarandel om 49,1 procent.

Eftersom en så stor andel av aktierna ligger på fasta händer begränsas det naturliga utbudet av aktier på marknaden. När många vill in går Fagerhult-aktien starkare än vad som hade varit fallet om likviditeten i aktien hade varit högre.

Värderingsuppgången gör även att riskprofilen i aktien har blivit helt annorlunda än vad den har varit historiskt nu när en tillväxtvärdering appliceras på koncernen.

Fagerhult är därför prissatt för perfektion och utrymmet för besvikelser är ytterst begränsat. Vi ska även komma ihåg att Fagerhults verksamhet till sin natur är cyklisk och att den konjunkturella expansion som vi befinner oss i just nu är en av de längsta expansionerna i historien och kommer förr, snarare än senare, att närma sig ett slut.

Dessutom är det värt att poängtera att detaljhandeln med fysiska butiker, som står för 25 procent av Fagerhults försäljning, går på knäna i konkurrensen med e-handeln.

Även om vi ser tendenser till att butiker gör sitt yttersta för att optimera sina butiker i form av belysning och utformning, blir sektorns långsiktiga problem för eller senare Fagerhults problem. Denna riskaspekt saknas i dagens aktiekurs.

Baserat på våra beräkningar handlas aktien till ett p/e-tal på 28 gånger för 2017 och 25 gånger för nästa år. Det är högt. Givet de risker vi ser i nuläget och den höga vär­deringen bedömer vi att det är läge att sälja aktien och köpa tillbaka den på lägre nivåer.