Rolander: ”Verkstadsjätten pumpar på – köp aktien”
Alfa Laval fick en renässans på börsen för tre år sedan. Aktiens branta stigning kom av sig i fjol och i somras resulterade halvårsrapporten i en djupdykning. Den ser ut att ha fått bottenkänning. Vi fiskar.
Halvårsrapporten visade rekord för såväl omsättning som rörelseresultat som båda steg med ungefär 10 procent och vinsten per aktie pep iväg över 20 procent. Men förväntningarna var lite högre och orderingången, som ju sätts i en bok att beta av framöver, var svag. Prestationerna i kvartalet är historia och aktiemarknaden ska vara framåtblickande. Kasten i aktien är ändå besynnerligt stora, liksom negativismen i detta fall när konjunkturutsikterna är osäkra men svaga i termer av tillväxt snarare än på fallrepet.
Alfa Laval är globalt verksamt med stor produktbredd inom främst värmeöverföring, flödeshantering och separering med ett otal applikationer. De tre divisionerna är jämnstora. Mat och vatten, dit också kunder inom läkemedelssektorn ingår tillsammans med kommunala reningsverk, är stabil. Detsamma gäller stora delar av Energidivisionen där olja- och gassektorn, inklusive raffinaderier och petrokemi, är viktiga kunder men också ett brett spektrum av annan tung och lätt industri i behov av uppvärmning, ventilation och kylning. Inom marin står skeppsbyggnad och sjöfart för fyra femtedelar och medräknat offshoreindustrin ytterligare en tiondel. Här guppar det med en orderingång, organiskt utan valutaeffekter, som föll med 35 procent i andra kvartalet samtidigt som omsättningen ökade 21 procent.
Eftermarknad, eller service och reservdelar, som utgör runt 30 procent av omsättningen i alla divisioner, är konjunkturstabil och höglönsam. Bredden i termer av teknik, produkter, tjänster och kunder gäller även geografiskt. USA är största marknad följd av Kina. Sverige utgör bara 2 procent. Asien sammantaget, regionen med högst tillväxttakt, står för 40 procent, EU för 29 procent, Nordamerika för 18 procent och Latinamerika, Afrika, Oceanien och övriga Europa, där läkemedels- och livsmedelstunga Schweiz ingår, för 13 procent. Den största enskilda kunden, tillika huvudägaren, är Tetra Laval som över tid står för 3-5 procent av omsättningen.
Utsikterna för världskonjunkturen är jobbiga. Tillväxttakten har successivt sänkts mot 3 procent. Alfa Laval är med överallt men har viss slagsida mot sjöfart eller handel. President Trumps utspel påverkar såväl investeringar som flöden men även om tullkriget med Kina fortsätter och produktion flyttas till Indonesien och Vietnam behöver varorna skeppas. Alfa Laval är inte särskilt utsatt utan en relativt stabil aktör i en orolig, svagt växande värld.
Aktiens svängningar vilar alltså inte på underliggande fundamenta utan på börsens dagshumör, fokus på enskildheter i kvartalsrapporter, det allmänna grumset i framåtblicken och svårigheten generellt att värdera aktier i en nollräntevärld som associeras med osäkerhet eller hög risk.
Den som hyser större framåtanda eller sisu, till exempel Lars Renström, vd fram till 2016 och nu ordförande för familjen Rausings Tetra Laval, som omsätter över 140 miljarder kronor, köper aktien. Det är inte svårt.
Över tid pendlar bruttomarginalen runt 36 procent och kostnader för administration, försäljning, FoU och löpande avskrivningar, i nivå med investeringarna, drar 20 procent. Lönsamheten är hög.
I balansräkningen finns en nettoskuld, efter kvittning mot likvida medel, på väg mot 9 miljarder kronor, varav 2,7 miljarder kronor avser leasing som tidigare år inte skuldfördes. Räntekostnaden, netto, är i storleksordningen 1 procent. Det är i det närmaste ingenting ställt mot rörelseresultatet på 7,5 miljarder kronor.
Börsvärdet (kurs 172 kronor) är 72 miljarder kronor och sammantaget, med nettoskulden, värderas Alfa Laval till 81 miljarder kronor. Oftast ställer man den värderingen i relation till rörelseresultatet och multipeln blir då 11. Vänder vi på steken blir ”räntan” över 9 procent.
Det är tydligen extremt dyrt att vara börsnoterad. Alfa Laval lånar på obligationsmarknaden till en ränta på 0,25 procent. Vi lever i en värld där minusräntor på ”riskfria” svenska, tyska och schweiziska statsobligationer inte reflekteras i värderingen av stabila börsbolag med lång tradition.
Leker vi med tanken på ett uppköp till 40 procent premie, ”kostar” Alfa Laval 110 miljarder kronor inräknat nettoskulden. Rörelseresultatet ger till den värderingen en löpande avkastning på närmare 7 procent. En kreditvärdig aktör kan finansiera affären till 1,5 procent ränta och alltså göra en löpande vinst före skatt på runt 6 miljarder kronor. Skulle pessimistiska bedömningar om lägre omsättning och marginal inträffa stannar överskottet på 5 miljarder kronor. Onekligen ingen ko på isen.
Att börsen värderar aktier lågt givet det absurda ränteläget har flera förklaringar. Tradition, med gamla vanliga multiplar som p/e-tal, är en. Allmän och specifik osäkerhet, om mer långsiktiga förutsättningar i det enskilda fallet, är en annan.
Välkapitaliserade Alfa Laval skulle kunna signalera värde genom att dela ut hela vinsten per aktie, uppjusterad för överavskrivningar, eller drygt 14 kronor motsvarande en direktavkastning på 8 procent. Det är inte troligt för varken huvudägare eller styrelse ansvarar för börskursen. Den är aktiemarknadens uppgift.
Börsen är på kortsiktigt trist humör men träffar över tid rätt. Uppsparkad till nivån 210 kronor, motsvarande ett justerat p/e-tal på 15, skulle aktien åtminstone landa på sin fotbollsplan igen. Närmare mål handlas den till 250 kronor. Det kan gå fort men kanske krävs en förlängning.