Analytikern inför börsåret 2018: "God stämning - men risker finns"

Carl-Henrik, vad tycker du är värt att hålla koll på under 2018 på de finansiella marknaderna?

Det finns givetvis en mängd saker att hålla ögonen på. En potentiell skuldkris i Kina, Brexit samt geopolitik med Nordkorea i spetsen för att nämna några. Men det jag tycker ska bli intressant att följa och som jag också tror kommer ha större bäring på börsen är snarare tillväxt, inflation, räntor och värderingar och den kausalitet som råder mellan dessa fyra. Kommer tillväxten lyckas hålla sig uppe på de numera ganska optimistiska prognoserna och blir 2018 året då inflationen tar fart? Vad kan vi vänta oss från centralbankshåll och hur kommer det sedermera påverka börsen? Det här är frågor som jag tror kommer prägla marknaden i stor utsträckning under nästa år.

Vi börjar med tillväxten då. Kommer världen fortsätta ”tuffa på” som den gjort det senaste året?

Jag skulle säga att potentialen för fortsatt tillväxt även under 2018 får anses vara god och vi går in i det nya året med en stark konjunkturell medvind i ryggen. Då världens ekonomier lyfter i tandem ger det en extra skjuts till tillväxten på aggregerad basis. Rekordhög optimism bland företagsledare, stark orderingång och industriproduktion, stigande världshandel och högre efterfrågan på råvaror stärker alla tesen för fortsatt god tillväxt nästa år. Konsensusprognoserna på marknaden ligger omkring en årlig tillväxt på omkring 3,3 procent och skulle dessa prognoser infrias skulle 2018 bli det starkaste tillväxtåret sedan 2011 då världsekonomin studsade tillbaka från finanskrisen.

Kapacitetsutnyttjandet hos många bolag börjar bli väldigt hög och tillsammans med att allt fler företagsledare blivit optimistiska kring framtiden har det lett till ett synkroniserat uppsving avseende globala investeringar, något som är positivt ur ett tillväxtperspektiv. Det kan ge ytterligare en skjuts uppåt i den här konjunkturuppgången.

Visserligen finns indikationer på att konjunkturuppgången börjar mattas av nu, om vi exempelvis ska tro inköpschefsindex för tillverkningsindustrin i Europa, men givet den styrka som varit är det i sig inte konstigt att accelerationen i uppgången minskar och därför bör rädslan för en snar konjunkturtopp inte överdrivas.

Kan du utveckla?

Jo, trots att ledande indikatorer och aktiviteten i ekonomin ser ut att mattas av på sina håll är det viktigt att komma ihåg att det inte behöver betyda att tillväxten ska sjunka, utan helt enkelt att den kanske inte orkar fortsätta uppåt i samma tempo som tidigare. Tillväxten ökar fortfarande, accelerationen har bara börjat avta. Det är inte något som är varken farligt eller konstigt. Accelerationen avtar ju högre farten blir men det betyder inte att toppen för tillväxten är nådd.

I och med den starka tillväxttakten, borde inte inflationen ta fart då?

Under de senaste åren så har inflationen varit förvånansvärt dämpad och förklaras av en rad faktorer. Dels har efterfrågan varit svag under många år vilket har bidragit till att kostnadsökningarna blivit måttliga och prispåslagen därmed låga hos bolagen. Ökad global konkurrens, låga råvarupriser och digitalisering är andra faktorer som spelat in.

Men med ännu ett år av hög tillväxt och stark efterfrågan framför oss bör vi ställa oss frågan om den hittills dämpade inflationen nu kommer att accelerera. Vi kan konstatera att inflationen tydligt har trendat uppåt globalt under året som gått och att det uppsving vi sett i aktiviteten i ekonomin så sakteliga ser ut att trigga igång en något högre inflation. Dock än så länge inte på nivåer som fått marknaden att bli nervös.

Men kan den börsvänliga och ovanliga kombinationen av stark tillväxt och låg inflation verkligen hålla i sig även nästa år?

Ja, det finns absolut fog för att tro det. Att lönerna knappt stiger samtidigt som råvarupriserna väntas konsolidera kring nuvarande nivåer talar det för en fortsatt modest inflationsuppgång. Det vore positivt då centralbankerna kan fokusera på finansiell stabilitet istället för åtdragna obligationsköp och höjda räntor i oönskad takt.

Men även om grundtesen är att inflationen tros förbli dämpad ett tag till finns det risker med detta antagande som vi bör ta i beaktning. Fördröjningen från att tillväxt leder till inflation är lång och utdragen och givet den ökade ekonomiska aktiviteten vi sett under 2017 stödjer det därför en snabbare inflationsuppgång under 2018.

Bristen på ledig arbetskraft blir också allt större (främst i USA, Tyskland och Japan) vilket tenderar till att folk på arbetsmarknaden kan begära högre löner från sina arbetsgivare. Detta har vi inte riktigt sett än men skulle kunna ske i takt med att arbetsmarknaden stramas åt alltmer, alltså att arbetslösheten fortsätter sjunka. Även om globaliseringen dämpar löneinflationen (möjligheten till arbetskraft på annan ort ökar) är den så sakteliga på väg upp och det skulle i sin tur driva på prisinflationen då bolagen behöver kompensera för högre lönekostnader genom att höja priserna på sina produkter och tjänster.

Inflationsdämpande faktorer är alltjämt i spel men ett ”bear-scenario” för börsen skulle vara om ovan nämnda cykliska faktorer biter bättre än vad marknaden tror och att inflationen därför kommer vakna till liv under nästa år i takt med att styrkan i världsekonomin består.

Vad tror du då om centralbankerna nästa år? Kommer de fortsätta att vara marknadens bästa vän?

Oaktat inflationen kommer vi se en mer åtstramande penningpolitik på flera håll i världen under nästa år. I USA fortsätter Fed sina räntehöjningarna samtidigt som balansräkningen ska bantas, i Europa ska obligationsköpen upphöra och i Sverige väntas räntan börja höjas under andra halvåret. Den sammanlagda åtstramningen kommer bli betydande.

Vi ska komma ihåg att världsekonomin under flera år har tillförts totalt 14,4 biljoner dollar (källa Deutsche Bank) i form av ny likviditet från centralbankerna samtidigt som räntorna tryckts ned till noll eller minus. Det är enorma summor som har injicerats i ekonomin i något som många kallar för historiens största finansiella experiment. Vad konsekvenserna blir när likviditeten dras tillbaka med efterföljande räntehöjningar är det ingen som vet. Men risken ökar otvivelaktligen för en snabb och kraftig uppgång av volatiliteten överlag på samtliga finansiella marknader.

Har vi ett nytt börsklimat att vänta?

Jag tror ändå inte att vi är där än på ett tag. Först och främst, att räntorna rör sig från extremt låga nivåer till låga är i sig inte ett hot mot börsen. Och höga räntenivåer är en bra bit bort i både Europa och Sverige. Så länge räntorna inte stiger alltför snabbt och såväl inflation som styrräntor håller sig omkring 2 procent bör marknaden trots allt ta kommande höjningar med ro då nivån fortfarande understiger den reala tillväxten globalt. Högre räntor är trots allt en konsekvens av bättre ekonomisk aktivitet och tillväxt.

Med det sagt tenderar börsen som bekant att ligga före ekonomin, börsen diskonterar alltså framtida event, så frågan är när marknaden på allvar börjar oroa sig för högre räntor. Skulle inflationsförväntningarna förändras och allt fler börja tro på stigande inflation under året skulle det kunna trigga igång en ränteoro på börsen.

Du nämnde tidigare sambandet mellan bland annat centralbanker och värderingar på börsen. Kan du utveckla detta?

Högre räntor leder till att börsens attraktionskraft relativt obligationer sjunker. Samtidigt går det att argumentera för vilken räntenivå som krävs för att börsen på allvar ska känna sig hotad. Det beror givetvis på tillväxt och värderingar men historiskt har det krävts räntor på mellan 4-5 procent. Deutsche Bank släppte nyligen en analys där de tror att gränsen för när räntan (i USA i detta fall) kan komma att tynga tillväxten är en 10-årig ränta på 3,5 procent. Från dagens nivåer är det en bit dit även om trenden otvivelaktigt pekar uppåt. Många år av låga räntor och stigande bolagsvinster har varit ett av huvudargumenten till att justera upp börsen till allt högre värderingsmultiplar. Med stigande räntor är därför aktiers relativa attraktionskraft gentemot räntor högst aktuell. P/E-talen, vinstmultiplarna, har alltid justerats ner under perioder av höjda räntor och då dagens nivåer redan överstiger historiska snitt så bör man åtminstone inte kalkylera med att värderingarna med fog ska justeras upp ytterligare. Det är, med andra ord, en absolut nödvändighet att bolagens vinster stiger om börskurserna ska kunna fortsätta klättra norrut.

Vad kokar då allt ner i för börssyn för 2018?

Som jag argumenterade för precis tror jag inte att en redan högt värderad börs kan justeras upp ytterligare värst mycket mer och bli ännu dyrare. Vinsttillväxt behövs. Under senare år har vi sett en tämligen modest vinstutveckling samtidigt som aktiekurserna har stigit kraftigt, vilket då föranlett en multipelexpansion på börsen. Men under 2017 tog vinsterna äntligen tagit fart och har gett ett välbehövligt stöd till börsen. Värderingarna är dock alltjämt på många håll ansträngda och det krävs då att vinstprognoserna fortsätter att justeras uppåt för att på så sätt driva börsen vidare norrut.

Ska vi tro analytikerprognoserna för nästa år ska vinsterna växa med omkring 10 procent nästa år på aggregerad basis. Med en vinstavkastning på dryga 6 procent (inverterat p/e-tal på 16 gånger årsvinsten 2018, utifrån Morgan Stanleys världsindex enligt Bloomberg) och med tanke på alternativen får aktiemarknaden därför fortsatt ses som en attraktiv plats att ha sina pengar, även nästa år. Även den historiskt höga lönsamheten i kombination med direktavkastningen på börsen är betydligt bättre än avkastningen på räntemarknaden. Det senare gäller inte i USA men väl för den europeiska och svenska aktiemarknaden.

Någon sektor som ser intressant ut?

Det går inte komma ifrån att förutsättningarna ser fortsatt goda ut för cykliska bolag, den urstarka kursutvecklingen under 2017 till trots. Givet den fortsatt starka konjunkturen innebär det stark efterfrågan och volymuppgångar hos dessa bolag. Tillsammans med slimmade kostnadskostymer (risk dock med potentiella flaskhalsar i produktionen) och möjligheten till få igenom prishöjningar finns absolut fog att tro att vinstestimaten kommer fortsätta att justeras upp och att cykliska aktier därför bör fortsätta att prestera väl under åtminstone början på 2018. Men visst, värderingarna är höga och utrymmet för besvikelser är små.

Sammanfattningsvis ser vi, sett till konjunktur och tillväxt, goda förutsättningar för ett bra börsår även 2018. Däremot bör vi som investerare vara medvetna om att en stor skillnad mot föregående fem år är att den globala tillväxten nu har fortskridit så pass länge att ekonomier börjar nå full kapacitet i fabriker och arbetskraft. Per definition är det då inflationstryck uppstår medförande åtstramande penningpolitik som kyler ner ekonomin igen. Vi är inte där än men risken finns att marknaden kommer fokusera på just detta ju längre året lider. För även om 2019 i dagsläget kan känns långt bort så är 2018 redan här och då kan det komma att bli ett annat spel på börsen där mycket kommer att handla om att diskontera ett 2019 med högre inflation, högre räntor och en tillväxt som inte klarar att leverera som under 2017 och 2018. Hur tacklar en redan högt värderad börs ett sådant scenario?