Återköpens lockelse och förbannelse

Återköp av aktier är populärt i dagens lågräntemiljö och börsklimat. I närtid ger återköpen börsbränsle men utvecklingen är samtidigt oroväckande.

Återköp av egna aktier är en finansiell ingenjörskonst som vuxit sig enormt stor bland främst amerikanska börsbolag och har varit en starkt positiv bidragande faktor för börsutvecklingen de senaste åren. Allt fler svenska och europeiska bolag har följt med trenden, om än inte i lika stor utsträckning.

Det är ett effektivt sätt för bolag att justera sin kapitalstruktur och förfarandet kan också vara skattemässigt gynnsamt för bolaget självt eller dess aktieägare om vi jämför med en traditionell utdelning. Många bolag väljer dock att kombinera dessa två och på så sätt kunna återföra extra mycket kapital tillbaka till aktieägarna.

Rekordåterköp i USA

Under årets första kvartal uppgick återköp av egna aktier till hela 189 miljarder dollar i USA, den högsta siffran någonsin för ett enskilt kvartal.

Det tidigare rekordet uppmättes till 172 miljarder dollar och sattes det tredje kvartalet 2007, alltså precis innan finanskrisen bröt ut. Under 2018 har 827 miljarder dollar använts till återköp, vilket redan är rekord för ett enskilt år, enligt analysfirman TrimTabs.

För att sätta det lite i perspektiv uppgick svensk BNP till dryga 500 miljarder dollar 2017. På aggregerad nivå uppgår nu totala amerikanska återköp sedan starten på denna bullmarknad (Q1 2009) till svindlande 4 100 miljarder dollar.

Reformerna ger en extra skjuts

Den 19 december röstade kongressen igenom Donald Trumps skatteförslag och tre dagar senare skrev den amerikanska presidenten på den nya reformen som uppskattningsvis medför skattelättnader på totalt 1 500 miljarder dollar.

Senast vi såg en liknande skatte­reform var när George W Bush skrev under American Jobs Creation Act of 2004 som innebar skattelättnader för företagen på sammanlagt 136 miljarder dollar under de nästkommande 10 åren. 2004 blev också startskottet på den återköpsmani som nu snart är 15 år gammal.

I och med den skattereform som Donald Trump har fått igenom har det inneburit att de amerikanska bolagen valt att plocka hem delar av sina utländska vinster tillbaka till USA. Det har haft en positiv inverkan på investeringsviljan hos många bolag men också lockelsen att köpa tillbaka ännu mer aktier och därmed ökat på vinsttillväxten mätt i vinst per aktie ytterligare.

Det här förklarar, börsuppgången till trots, den multipelkontraktion som vi sett på den amerikanska börsen. Även om börsen har stigit 15 procent i år så har faktiskt värderingen mätt i p/e-tal sjunkit då den aggregerade vinsten per aktie har vuxit mer än vad börsen har stigit. Huvudsakligen är vinsttillväxten underbyggd av fundamenta (god tillväxt och höga vinstmarginaler) men aktieåterköp finns också med i ekvationen.

Exemplen kan göras många där aktieåterköp inneburit högre aktiekurser. I graf 3 ser vi Apples aktiekurs (blå linje) och när återköp exkluderas ur kursen (röd linje). Det är i runda slängar 70 procent skillnad i avkastning sedan 2012. Med grafer likt denna minskar inte direkt aktieägarnas vilja att se stora återköpsprogram från bolagen även framöver.

Långsiktiga farhågor?

Ska vi som investerare enbart glädjas åt de aktieägarvänliga åtgärderna eller finns det en baksida med allt detta?

Skeptikerna pekar på den risk som föreligger att när ett bolag siktar in sig på en alltför aktie­ägarvänlig strategi satsar det indirekt emot framtiden. I teorin är det ju menat att ett bolags inträde på börsen ska tillgodose det med kapital som sedan ska användas till framtida tillväxt. Nuvarande återköpstrend är inte direkt tillväxtfrämjande.

Tittar vi på ett bolag ur ett långsiktigt värdeskapande perspektiv är återköp oftast mer destruktivt till sin natur och främjar inte en framtida tillväxt, snarare tvärtom. I stället för att använda kassan och möjligheten till billig finansiering till investeringar i egna verksamheten eller förvärv, prioriterar vissa bolagsledningar att i stället ”dopa” den egna aktiekursen.

Att en stor del av vd:ars belöningsprogram styrs av bolagets vinstutveckling och aktiekurs medför givetvis att incitamentet från ledningshåll att se en stigande aktiekurs är hög och risken för kortsiktighet är därför i allra högsta grad närvarande.

Vinst per aktie är ett prestationsmått som lätt kan manipuleras genom att köpa tillbaka sina egna aktier. Det leder så klart till att beslut från bolagsledningar att lansera återköpsprogram påverkas av i vilken utsträckning deras belöningsprogram är kopplade till vinsten per aktie.

Å andra sidan …

Om det däremot handlar om en stabil och lönsam rörelse, varför då forcera tillväxt genom riskabla förvärv till varje pris? Varför inte låta tillväxten i vinst per aktie ske genom kloka återköp? Det är ett effektivt sätt för ett bolag att justera sin kapitalstruktur och med återköp till rätt priser kan på så vis stora värden överföras till långsiktiga ägare till ett måttligt risktagande och kan vara en bra strategi på lite längre sikt.

Huruvida återköp bör anses som plausibelt eller inte skiljer sig givetvis också bolag emellan. Ett bolag med stabila kassaflöden, en stark marknadsposition, goda finanser och samtidigt befinner sig i en mättnadsfas, är naturligtvis bättre lämpat för återköp av egna aktier än ett bolag av motsatt karaktär. Amerikanska bolag som Coca-Cola eller svenska Swedish Match kan ses som två bra exempel på sådana bolag.

Fingerprint, som med sin teknikrisk, konkurrensutsatthet och höga värdering (till följd av enorma tillväxtförväntningar), som ödslade hela sin kassa på massiva återköp på 100-kronorsnivån, gjorde ett dyrt förvärv i miljardklassen och ovanpå det en utdelning på över 600 miljoner kronor, får i stället ses som ett exempel på när kortsiktig girighet går före sunt förnuft. I dag står aktien i 8 kronor efter att såväl omsättning som marginaler har sjunkit kraftigt samtidigt som utdelningen har dragits in.

Ökade investeringar

Världskonjunkturen går sedan ett par år tillbaka på högvarv. Tillväxten är stark och efterfrågan generellt god. Ju längre rådande högkonjunktur hållit i sig, desto större har behovet blivit för många företag att göra investeringar i den egna verksamheten för att kunna möta den ökade efterfrågan på marknaden och undvika flaskhalsar och inte slå i något kapacitetstak i produktionen.

I kombination med att oljepriset hämtat sig, och därmed dragit med sig det investeringsintensiva segmentet inom olja och gas, har vi sett att bolagen väljer att allokera betydligt mer kapital till investeringar än tidigare.

Tidigare tillväxtmagra år har framtidspessimistiska företagsledare inte vågat investera på grund av ett osäkert makroklimat och då sett återköp av egna aktier som en nödvändighet för att kunna attrahera investerare. Att vi nu ser en förändring på den punkten och att investeringar och återköp nu kan samsas om bolagens kapital i större utsträckning är i grunden positivt.

Det är också en trend som undertecknad tror kommer att hålla i sig, så länge inget oförutsägbart av stor magnitud inträffar på marknaden som får bolag att dra i handbromsen.

Bolagens skuldsättning oroar

Trots en positiv investeringstrend är det trots allt återköp som fortsätter att växa snabbast. Oroande med utvecklingen är att bolagens balansräkningar sväller i takt med att återköpshetsen fortsätter. Kritiska röster har höjts mot större återköps­program, framför allt finansierade med hjälp av lånade medel.

Vad innebär det när räntorna stiger och bolagens skulder blir dyrare? Och vad händer om vi går mot en lågkonjunktur där efterfrågan på marknaden förändras i grunden? Det är krafter som bolagens ledningar inte kan stävja.

Sammantaget kan vi konkludera att billig finansiering är den främsta förklaringen till den återköpsmani vi sett under senare år. Att köpa tillbaka sina egna aktier har både sina för- och nackdelar men det som trots allt oroar mest är den ackumulerade skuldsättning vi ser hos framför allt de amerikanska bolagen.

Vad händer med vinsttillväxten och börsen när förutsättningarna för denna aktieägarvänliga finansiella ingenjörskonst förändras i grunden med dyrare finansiering och en kommande lågkonjunktur?

Högre räntor, fallande vinster och mindre stöd från återköp blir ingen rolig cocktail för börsen att absorbera. Vi är inte där än men det är samtidigt ett möjligt scenario värt att belysa och som placerare bör bära med sig framöver.

FAKTA

Det här är aktieåterköp

Aktieåterköp betyder att bolaget självt går ut på aktiemarknaden och köper tillbaka aktier i det egna bolaget. Allt som oftast är avsikten att makulera aktierna vilket innebär att den totala mängden aktier i bolaget minskar. Det innebär att varje aktie blir värd mer eftersom det är färre aktier som ska dela på samma bolagsvärde. De återköpta aktierna kan också förvaras inom bolaget för att kunna användas i framtiden, exempelvis vid företagsförvärv.