Ljusa utsikter

Tillväxt och förbättrad lönsamhet tillsammans med en attraktiv värdering i såväl absoluta som relativa tal lockar till köp av fönsterleverantören Inwido.

Inwido är Europas största leverantör av fönster och en av de ledande dörrleverantörerna. Fönsterförsäljningen är dock klart störst och står för cirka tre fjärdedelar av den totala omsättningen. Den europeiska fönstermarknaden är väldigt fragmenterad med många små, lokala tillverkare och endast ett fåtal större aktörer.

På den nordiska marknaden har vi emellertid sett en konsolidering, där Inwido genom uppköp och organisk tillväxt nu är en av marknadsledarna inom fönster i Norden med en marknadsandel på 25 procent. I Sverige och Finland är bolaget nummer ett med 40 respektive 50 procent av den totala fönstermarknaden.

Inwidos huvud­sakliga för­sälj­nings­marknader är Danmark, Finland, Irland, Norge, Polen, Storbritannien, Sverige, Tyskland (e-handel) och Österrike. Under de senaste åren har Inwido lyckats växa väl samtidigt som marginalerna har stärkts upp, vilket förklarar den goda vinsttillväxt som genererats.

Att bolaget lyckats öka sina marginaler är frukten av bland annat interna effektiviseringar som uppnåtts genom investeringar för att modernisera och automatisera produktionen.

Ett strukturgrepp som bidragit till en förbättrad lönsamhet i verksamheten där rörelsemarginalen har gått från 10,2 procent till 11,9 procent på två år.

En annan viktig förklaring ligger i de skalfördelar Inwido uppnått när de vuxit sig allt större. Storskalig produktion och bättre möjlighet till prisförhandling med underleverantörer av material (exempelvis glas och trä) leder till lägre styckkostna­der och sedermera högre marginaler, då kostnaderna inte ökar i samma takt som försäljningen.

Förutsättningar som de små, lokala konkurrenterna inte har i samma utsträckning.

För varje förvärv som Inwido genomför blir effekten givetvis ännu större. Att ledningen i bolaget fokuserar mer på försäljning till konsumenter i stället för industriella kunder kommer även det bidra positivt till lönsamheten trots den initialt negativa påverkan den haft på försäljningen under föregående år.

Under 2016 gjordes förvärv på såväl den danska, som finska och brittiska marknaden och stärker därmed bolagets position på dessa marknader. I och med de senaste förvärven har nettoskulden ökat kraftigt.

Men samtidigt är det från väldigt låga nivåer och en nettoskuld i relation till rörelseresultatet (EBITDA) på 2,1 gånger är i sig inte särskilt ansträngt och kommer att sjunka i takt med ökade resultat och fortsatt goda kassa­flöden.

Att ledningen har indikerat en potential till fler förvärv i storleksordningen 1–2 miljarder kronor i omsättning (Inwido omsatte 5,7 miljarder 2016) under 2017 och 2018 tyder på att även de ser fortsatt utrymme i balansräkningen.

Bolaget har även annonserat ett nytt finansiellt mål att nå 1 miljard kronor i rörelseresultat (EBITA) under 2020. Ett mål som också kan hänföras till ytterligare förvärv. En viktig variabel i analysen då den organiska tillväxten allena inte kan bära upp tillväxten i Inwido.

Det finns en rad yttre faktorer som i olika grad påverkar efterfrågan på Inwidos produkter. Konsumentförtroende, ränteutveckling, byggkonjunk­tur, regleringar och politisk styrning är alla exempel på detta.

Det är samtidigt generellt tämligen volatila komponenter och det gäller för bolaget att vara snabbfotade och flexibla för att parera för plötsliga tapp på efterfrågesidan.

Inwido gynnas också av underliggande strukturella trender såsom urbanisering, säkerhetsmedvetenhet, ökat miljötänk, ökad levnadsstandard och teknikutveckling.

De frågetecken som tidigare före­låg kring såv äl organisk tillväxt och förvärvskapacitet har ebbat ut och vi ser med tillförsikt på 2017 där bolaget dessutom möter lätta jämförelse­tal under året och borde därför kunna slås utan problem. Något som på kort sikt kan ge en liten extra skjuts till aktiekursen.

Tesen stärks också av den senaste kvartalsrapporten där den organiska tillväxten var högre än väntat samt att orderingången såg bra ut, något som kommer att synas på intäkts­sidan de närmaste kvartalen.

Förvärv är som tidigare nämnts en viktig komponent i tillväxtkalkylerna. Med en alltjämt väldigt fragmenterad marknad finns det gott om objekt för potentiella uppköp och en ytterligare konsolidering.

Baserat på våra prognoser har det gap som tidigare förelåg mellan vinst per aktie och aktiekursen nu stängt och p/e-talet har kommit ner från höga 22 gånger årsvinsten till mer rimliga 12–13 gånger.

Jämför vi med sektorkollegor, som alla i stor utsträckning påverkas av samma faktorer som Inwido, ligger snitt-p/e där på 15,5 gånger 2017 års vinst. En premie på dryga 20 procent gentemot Inwido.

Skuldjusterat (EV/EBIT) ligger premien på 10 procent. En del av förklaringen till detta kan ligga i att marknaden krävt en högre riskpremie i Inwido-aktien efter oro kring tillväxten i bolaget som sjönk 2 procent under föregående år. Men med en minskad osäkerhet bör vi kunna se en sjunkande riskpremie med en lite högre multipel till följd.

Tillsammans med våra tillväxt- och marginalprognoser anser vi aktien ha potential på uppsidan. Riktkursen sätts till 140 kronor på tolv månaders sikt, en uppsida på 15 procent.