Snåriga värderingar av det gröna guldet

Denna artikel framgår ur Aktiespararen nummer 8 2018.

Det är svårt att förstå varför den växande skogen ska värderas högre än det som skördas i dag, skriver Per Lindvall.

De svenska skogsföretagen Holmen och SCA, efter avknoppningen av Essity, har under de senaste åren förvandlats från skogsindustriföretag med vidhängande skogsinnehav till skogsägande företag med vidhängande industrier. Med denna förändring vill de gärna värderas som lågriskbolag. Frågan är om de förtjänar det?

Finansiella trender brukar börja i USA, så även inom skogsnäringen, där flera stora skogsföretag, som Weyerhaeuser och Rayonier, inledde sin förvandling mot renodlade skogsförvaltare redan runt millennieskiftet.

Stora kapitalplacerare, som pensionsfonder, har under samma period börjat visa intresse för skog som alternativ placering. Jakten på tillgångar med långsiktigt stabil avkastning har gjort skogsmark till intressant.

Men denna finansiella syn, där skog liksom även fastigheter betraktas som någon form av reala lågriskobligationer, kontrasterar starkt mot skogsindustrins traditionella syn på sin råvarubas.

Skogen, utan en lönsam förädlingsverksamhet med god betalningsvilja, har ett värde som går mot noll. Sanningen, om någon sådan går att leda i bevis, ligger väl på fältet mellan dessa ytterligheter.

Det är dock uppenbart att både SCA och Holmen gör vad de kan för att lyfta fram skogens ekonomiska värden, i takt med att skogen har fått en allt större tyngd i balansräkningen.

Efter uppdelningen är SCA i stort tillbaka till Ivar Kreugers Sundsvallskombinat, där den egna skogen står alltmera i centrum. Investeringen i Östrands massabruk och planerna på att bygga ut kraftlinerbruket i Munksund har en mycket stark koppling till den egna skogen.

Holmen har gjort en liknande resa. Försäljningen av finpappersverksamheten och Domsjö massa­bruk kapade bort den industriella kopplingen till Modos gamla skogar. Därefter har de tidigare dominerande och höglönsamma tidningspappersbruken i Bråviken och Hallsta förvandlats till vad som kan betraktas som sidoverksamheter.

Den industriella framtiden för Holmen ligger alltmer i Igge­sunds kartongtillverkning, som är stark inom högkvalitativ konsumentkartong. Men kapitalmässigt har även Holmens skogar flyttat in i centrum.

Vid utgången av fjolåret svarade skogarna för 58 procent av Holmens och 66 procent av SCA:s balansomslutning. Tidigare visade bolagen ett ljumt intresse för att visa fram något bredare underlag för ekonomin i sina skogar.

SCA bakade exempelvis ihop resultaten för skogsrörelsen med massabruken, sågverken och sedan även det kvarvarande tryckpappersbruket i en enda fibersoppa.

Det är först i fjolårets årsredo­visning som man kan säga att före­tagen vill prata skog på allvar. Ändå är redovisningen av den historiska utvecklingen klart bristfällig, vilket gör det omöjligt att försöka verifiera tesen om stabila realsäkrade kassaflöden.

En möjlighet att få en bild av detta är att studera utvecklingen för kollegan Stora Ensos intressebolag Bergvik Skog, som ska klyvas. Billerud Korsnäs ska över den skog som kom från Korsnäs medan Stora Enso, minoritetsägare som Länsförsäkringar och Wallenbergsstiftelsernas FAM tar hand om det som är kvar.

Bergvik har haft en mer fullständig redovisning sedan bolaget bildades 2004. Där kan vi se att kassaflödet vare sig ser stabilt eller ”realsäkrat” ut.

Det operativa kassaflödet, det vill säga betalningsnettot för skogsrörelsen, som relaterat till skogens värde ger dess direktavkast­ning, toppade 2010 på 1 550 miljoner kronor, att jämföra med 834 miljoner kronor i fjol, och 680 miljoner 2016.

Sedan 2005 har kassaflödet sjunkit med 33 procent. Avverknings­nivån har emellertid hållit sig runt 7 miljoner skogskubikmeter (m3sk) under dessa år.

Det finns förklaringar till detta och det mesta talar för att SCA och Holmen har haft samma utveckling. Virkespriserna har visserligen fluktuerat över tid, men är fortfarande lägre i nominella termer vad gäller timmer än vad de var under topparna på 90-talet.

För massaved har utvecklingen varit ännu sämre. Den betalades högre i nominella tal på 70-talet. Samtidigt har kostnads- och produktivitetsutvecklingen stagnerat sedan slutet av 90-talet.

Resultatmässigt har det sett klart bättre ut med en mycket jämnare utveckling genom att netto­tillväxten i skogen har resultatförts över tid. Ökade bokförda värden i kombination med sjunkande kassa­flöden har emellertid gjort att direktavkastningen för Bergvik har sjunkit från 5 procent 2006 till runt 1,7 procent.

För SCA ligger den på samma nivå, medan Holmen och statliga Sveaskog ligger på mer än det dubbla.

Jämfört med avkastningen för andra realtillgångar, som kommersiella fastigheter i bästa läge, så är detta inte särskilt imponerande och man skulle kunna dra slutsatsen att Holmen och Sveaskog har mer rimliga värderingar av sina skogar.

Den högre direktavkastningen hos de senare skulle kunna förklaras av att de har en högre andel av sina skogar i södra halvan av Sverige där virkespriserna är klart högre liksom att kostnaderna, för såväl avverkning som transporter, är klart lägre.

Det klart högre nettot för den avverkade skogen, 225 kronor/m3sk för Holmen, 155 kronor för Sveaskog, medan SCA ligger på 117 kronor och Bergvik på låga 112 kronor/m3sk kan tolkas på samma sätt.

Dessa avverkningsnetton kontrasterar starkt mot hur bolagen värderar skogens nettotillväxt, som värderas långt högre än det realiserade.

För Holmens värderades tillväx­ten 2017 till extrema 576 kronor/m3sk, Bergvik 263 kronor/m3sk, SCA 206 medan Sveaskog sladdar på 66 kronor/m3sk.

Det hela ger intryck av stort godtycke, där värdeutvecklingen blir en resultatregulator. Uteliggaren, Sveaskog, kan antas hålla nere det bokförda värdet eftersom företaget, på oklara grunder, utvärderas efter bolagets direktavkastning.

Om den historiska trenden med fallande reala priser på timmer och massaved håller i sig är det svårt att förstå varför den växande skogen ska värderas högre än det som skördas i dag.

Ett framtida allt högre utbud, samtidigt som kostnaderna inte sjunker och allt yngre skogar avverkas med lägre andel högvärdigt timmer, pekar i samma riktning.

Skribent: Per Lindvall.

Källa: Aktiespararen nummer 8 2018.