Jakten på evighetsmaskinen
Redan under tidigt 1950-tal lanserade den japanska biltillverkaren sin första Land Cruiser och det är till dagens datum den modellserie som funnits längst i koncernens sortiment.
Land Cruiser är inte bara pålitlig och välbyggd, den är även säker och klarar alla tänkbara utmaningar i de mest oförlåtande av terränger. Det är ingen slump att modellen används flitigt i såväl Namibias öken som av den svenska försvarsmakten och insatsstyrkan. Rätt och slätt är Land Cruiser en evighetsmaskin som med lite service och kärlek kan gå otroligt långt.
Som bärare av våra sparpengar letar många av oss efter en liknande uppsättning egenskaper hos de noterade börsbolagen. Tryggheten av att bolaget fungerar i alla väder är sällan en lika värdefull egenskap som när framtidstron sviktar och pessimismen breder ut sig på börsen.
Finns i alla sektorer
Kvalitetsbolag finns i alla sektorer i alla länder. Med erfarenhet och övning kan det tränade ögat lära sig att känna igen de egenskaper som utmärker välskötta och högst framgångsrika företag. I likhet med mycket annat på marknaden gäller det att situationsanpassa sina observationer och ha förståelse för att kvalitet ”märks när man ser det”.
Att snabbt stressa fram eller försöka kvantifiera dessa egenskaper är således behäftat med vissa utmaningar. Istället handlar jakten efter evighetsmaskinen om en process, en slags långsam mognad där motståndskraften i affärsmodellen, organisationen och ägarna prövas.
Klarar tidens tand
Många inom den moderna värdeinvesteringssfären skulle sannolikt hålla med om att den största risken för besvikelser återfinns inom klustret ”på-pappret-billiga-bolag” som saknar den livskraft som krävs för att hävda sig i ett föränderligt konkurrensklimat, snarare än ”på-pappret-dyra”, men högkvalitativa rörelser som bevisat klarar av att stå emot tidens tand.
Att inte se skogen för träden är lika enkelt som det är vanligt. På dagens marknad finns utan tvekan en uppsjö värdefällor. Det är lätt hänt att man navigerar för mycket utifrån den tilltalande värderingen i Excel och missar helheten. Det misstaget kan bli kostsamt.
Denna artikel avhandlar inte värderingsaspekten, utan fokuserar på vad som kännetecknar ett kvalitetsbolag, vad man ska leta efter och undvika.
Historik
Få platser i årsredovisningen kan ge lika bra ledtrådar om bolagets kvalitet som när intäkts- och lönsamhetshistoriken granskas. Kvalitativa egenskaper är inget som uppenbarar sig ett år, för att sedan helt försvinna ett annat år. Affärsklimatet förändras ständigt, men det som eftersöks i bolaget är konsekvent leverans oavsett konjunktur.
Naturligtvis kan en eller flera större order missas ett enskilt år eller så kan en specifik marknad utvecklas ofördelaktigt ett annat år. Alla framgångsrika företag har sina motgångar. Knäckfrågan är hur dessa motgångar bemöts och hur det slår på intäkts- och marginalsidan.
Halveras till exempel marginalen när bolaget tappar några få procent i försäljning eller kan bolaget snabbt justera sin kostnadsmassa och enbart uppvisa ett vinsttapp på 5 procent? Det är en stor skillnad.
Granska särskilt hur bolaget klarade sig i kända kriser som under IT-kraschen i början på 2000-talet, under finanskrisen år 2008/2009 eller eurokrisen år 2011–2012. Hur bolaget hanterade en bransch- eller bolagsspecifik kris kan också vara talande.
Kom ihåg att kvalitetsegenskaper visar sig i sämre tider, inte i goda tider. Med historien som guide lär man sig skilja på vad som tillfälliga bortförklaringar på permanenta problem och vad som faktiskt är övergående problem.
Affärsmodell
Hjärtat i alla rörelsedrivande bolag är affärsmodellen. Om man inte förstår affärsmodellen är det svårt – för att inte säga omöjligt – att identifiera bolagets värdeskapande. Akronymen ”VNH” är en bra utgångspunkt. VNH står för vad säljer man (produkt/tjänst), när säljer man (i vilken fas), hur säljer man (fysisk butik/online). Till vem man säljer kan även läggas till.
Processen går att göra hur detaljerad som helst. Ju mer tid man lägger på att förstå hur affärsmodellen fungerar, desto större är sannolikheten att man identifierar vad bolag gör rätt respektive fel i sektorn. I en era av disruptiva affärsmodeller är arbetet extra viktigt.
En stark och genomtänkt affärsmodell skapar både konkurrenskraft och förutsättningar för stigande intäkter, två klassiska kännetecken hos kvalitetsbolag. En skalbar plattform med återkommande intäktsströmmar är särskilt värdefullt.
Tillväxtmodell
Efter att ha studerat hur bolagets affärsmodell fungerar är nästa steg att granska hur rörelsen skapar intäktstillväxt. Intäkter är inget konstigare än försäljningspris gånger volym. I vissa fall kan stillastående intäkter vara godkänt om försäljningen är höglönsam, men stigande intäkter är en av de främsta värdedrivarna på lång sikt och ett måste i nio fall av tio.
Konsten ligger i att klura ut hur bolaget ska öka intäktsbasen: högre priser (går det?) eller genom att sälja fler enheter. Kvalitetsbolag är oftast verksamma på marknader som präglas av en god underliggande tillväxt, vilket underlättar arbetet med intäktstillväxten avsevärt.
Tillväxt via förvärv är ett annat alternativ. Helst ska dock rörelsen ha en affärsmodell som kan skalas upp organiskt på egen hand för att sedan addera värdeskapande tilläggsförvärv. Framgångsrika serieförvärvare existerar, men att se förvärv som ett exotiskt körsbär på en redan god dessert är generellt sett bättre än att basera en hel måltid på förvärvsarbetet.
Marknadsposition
Marknaden som bolaget vänder sig mot och bolagets position på denna marknad är två andra nyckelbegrepp. Som tidigare nämnt är kvalitetsbolag vanligen verksamma inom industrier som naturligt växer. Det finns exempel på kvalitetsbolag som är verksamma på en krympande marknad, exempelvis Loomis i Norden, men de mest attraktiva bolagen har i regel en underliggande medvind, inte en motvind.
Kvalitetsbolag är allt som oftast ledande i sin industri eller hack i häl med ledaren. Alternativt har bolaget en tydlig roll som utmanare i en trögrörlig industri, exempelvis Avanza. I många fall vittnar marknadspositionen om bestående konkurrensfördelar som varumärke, nätverkseffekter, teknologisk överlägsenhet eller en större kostnadsfördel.
Om den underliggande marknaden växer och bolaget kan upprätthålla sin marknadsandel finns goda tillväxtutsikter. Kan bolaget dessutom ta marknadsandelar med hjälp av sitt konkurrenskraftiga erbjudande och/eller förvärv blir kalkylen ännu bättre. Skickliga kvalitetsföretag tenderar att vara framgångsrika på fler än en marknad. Om bolaget har en begränsad geografisk närvaro kan internationalisering driva ytterligare tillväxt.
Kapitaleffektivitet
Ett annat område som kräver noggrann analys är hur kapitalet används i verksamheten. Affärsmodellens utformning påverkar såväl kassaflödesgenereringen som rörelsens inneboende kapitalintensitet. En kapitalsnål modell är särskilt eftertraktad.
Förskottsbetalningar från kunder och långa betalningstider till leverantörer är attraktivt i ett tillväxtstadie. Med denna modell blir bolaget mindre beroende av extern finansiering, likviditeten förbättras och nettoskuldsättningen kan med lätthet hållas i schack.
Ett klassiskt kännetecken hos kvalitetsbolag är förmågan att generera starka kassaflöden. Med starka kassaflöden menas att redovisade vinster konverteras till riktiga inbetalningar och ett operativt kassaflöde som är större än rörelseresultatet. Dessa medel kan sedan investeras i produktiva ändamål som skapar förutsättningar för vidare expansion.
MISSA INTE: Här är aktier med tillväxtpotential
Ägarstruktur
Ägarstrukturen är en bortglömd framgångsfaktor i många börsbolag. Aktiva och kunniga ägare skapar bättre förutsättningar för långsiktig avkastning och pilotskolan – det vill säga ett betydande ägande bland ledande befattningshavare - gör stor skillnad.
Institutionellt kapital är flyktigt och röstar gärna med fötterna när det börjar blåsa snålt. Riktiga ägare kavlar istället upp ärmarna och försöker lösa problemen. I all sin enkelhet handlar det också om att få ekonomiska intressen och incitament att sammanfalla i bolaget.
Högkvalitativa börsbolag har nästan alltid en eller flera starka ägare i ryggen. Leta därför efter bevisat framgångsrika huvudägare som exempelvis Lundin, Douglas eller Schörling. Se även till att ledningen äger rikligt med aktier och på egen hand fortsätter att köpa fler aktier.
Med en riktig huvudägare minskar också risken för slentrianmässiga och frustrerande utspädningseffekter. Vanligen ger antalet utestående aktier - om oförändrat flera år i rad - en indikation på att det finns en högkvalitativ ägare i ägarlistan.
Organisation
Bakom varje kvalitetsföretag finns duktiga människor - från högsta ledning till fabriksgolvet - som varje dag bidrar till att förbättra verksamheten. Att, som utomstående, analysera organisationen är emellertid lättare sagt än gjort.
Analysen stannar oftast vid ”mjuka värden”, men det är långtifrån lönlöst. Genom att läsa mellan raderna i årsredovisningen och träffa bolagets anställda går det att skapa sig en hygglig uppfattning om arbetsmiljön och företagskulturen.
Frågor som snabbt kan avhandlas är ledningens meriter och bakgrund, förändringen i antalet anställda och hur personalomsättningen ser ut. Kvalitetsbolag har i regel en högre trivselfaktor och en större förmåga att attrahera rätt kompetens.
Kom ihåg att bolagets främsta konkurrensfördel faktiskt kan vara företagskulturen. Denna egenskap syns inte i någon not långt bak i årsredovisningen. Värdet av denna tillgång märks dock ”när man ser det” och kulturen kan vara mer värd än bolagets alla fabriker tillsammans.
Christoffer Ahnemark
Aktiespararens Checklista för Börsnoterade Kvalitetsbolag - skriv ut och dela med dig!
Checklistan utgör ett förslag på frågor som, i sin helhet, ger vägledning i bolagets kvalitet.
Bolaget behöver inte uppfylla alla kriterier, situationsanpassning krävs.